中国货币市场: 中央银行数字货币与货币政策的未来

文章分析了中央银行数字货币（CBDC）的关键功能，重点围绕CBDC付款应基于央行账户还是代币；应废除现金，还是央行制定CBDC与纸币间转账的费用表；CBDC是否应生息或锚定总价格指数，还是像现金那样恒定名义价值；CBDC对央行货币政策策略和操作的影响；CBDC如何影响央行与财政当局间的互动等问题，探讨了CBDC和央行货币政策的未来。

一、CBDC的设计如何促进其作为交换媒介的作用？

货币有四大特征，即价值尺度、流通手段、价值储存和支付手段，其中价值尺度和流通手段是货币的基本特征。随着网络普及，全球多家央行都在积极探索建立主权数字货币的可能性。中央银行数字货币（CBDC）本质上不同于私营实体创建的各种虚拟货币（如比特币、以太币和瑞波币），后者价格近年来波动剧烈。

已有文献似乎表明货币作为稳定的账户单位和有效的交换媒介这两大目标间是不可调和的，但良好设计的CBDC可同时实现这两个目标。

就CBDC作为有效交换媒介的角色，政府法币有其固有特征，即广泛可得性，及作为所有公共和私人支付活动的法定货币。但关键问题是，CBDC应更类似于现金还是借记卡？笔者研究表明，类现金CBDC具有重大弊端，类借记卡CBDC则能作为简单且实际无成本的交换媒介，可由央行直接提供，也可通过央行与商业银行的公私伙伴关系来提供。

（一）基于代币vs基于账户

CBDC可设计为类似于现金，由央行发行CBDC代币，以电子方式流通，仅有少量重新存回央行。这种设计将使用某种形式的分布式记账技术（DLT）来验证代币的所有权链并验证支付交易，而无需央行或其他清算所直接参与。

另一种设计则类似于借记卡，个人和企业以电子方式将资金存入央行CBDC账户或受监管的存款机构的特殊指定账户中。央行只需简单地从付款人CBDC账户中扣除、并在收款人CBDC账户中贷记，来处理每笔支付交易。

基于账户的CBDC系统一个关键优势是支付可以实时且无成本。当然，在最初创建每个CBDC账户时，需要获得许可或在商业银行开户来验证账户持有人的身份。此后，就可快速安全地付款交易（如使用手机和数字密码进行两步验证），且央行能监控任何异常活动并在必要时实施其他反欺诈保障措施。

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而基于代币的系统验证成本更昂贵。每枚代币的整个所有权链必须存储在加密的分类账（区块链）中，且其副本必须存储在支付网络的每个节点上。新的付款交易被收集到块中，必须经验证后才能永久添加到分类账中。该验证过程（称为采矿，mining）涉及高度复杂且耗能的计算程序。如就比特币而言，矿工收费约等于支付交易总价值的0.8%。实际上，基于代币的CBDC可能比当前支付体系更优，但其效率远低于基于账户的CBDC。

建立基于账户的CBDC可大幅提高效率，相较当前现金体系，Barrdear和Kumhof（2016）指出采用CBDC可使实际GDP永久提高约3%。

（二）账户形式

厄瓜多尔经验证明了央行直接开立账户提供基于账户的CBDC的可行性；另一种方式是按Dyson和Hodgson（2017）的方法，由受监管的商业银行通过指定账户向公众提供CBDC，并在央行储备账户中持有相应资金，肯尼亚经验表明了这种公私伙伴关系的可行性和优势。应该指出，CBDC不必垄断支付系统，但是，在没有CBDC竞争的情况下，私有网络可能会受益于规模效应并成为准垄断者。

（三）CBDC与纸币的关系

全球许多国家对纸币的需求已迅速减少，但这一趋势在不同国家或家庭类型之间并不统一，这给迅速废除现金使用带来巨大阻力。作为替代，央行可通过广泛使用CBDC并制定现金与CBDC间转账的分级费用表来推动逐步淘汰现金。如小额和不频繁的转换，费用最低；而大额频繁的转换，费用则较可观。如后文所述，这种费用结构对于确保纸币的持续存在不会限制央行为应对严重不利冲击而将名义利率降低至负值水平的能力至关重要。这种设计还有助于个人选择自由，并防范逃税、和其他非法活动。

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二、CBDC设计如何促进其作为安全的价值储存的作用？

再考察如何增强CBDC的安全价值储存职能，即若资金较长时间保存在CBDC账户中，其价值会如何？CBDC是应维持名义值不变，还是锚定广义价格水平而维持实际价值不变，亦或是如短期国债那样计息？

（一）恒定名义值

公众CBDC账户与商业银行的央行准备金（通常生息）有所区别，名义利率为正时，居民和企业有动力尽量减少CBDC账户中持有的资金量，故CBDC总额可能相对较小。

一如当前实践，央行可通过调整短期名义利率来执行货币政策，但其将名义利率降至零以下的能力受到严格限制，因储户可随时将资金转移到零利率的CBDC，在总需求疲软和通缩持续时，央行可能要依靠量化宽松或政府财政刺激等其他手段来刺激总需求，从而将价格水平推回到其目标水平。

在货币政策执行的前述限制下，维持甚至扩大通胀缓冲以减轻降低名义利率下限的严重影响是合理的。若央行设定价格水平（而非通胀率）目标，则价格曲线为正斜率而非恒定值可能更合理。

（二）稳定的实际价值

技术角度看，CBDC指数化（以广义价格指数为锚）相当简单。但总需求受抑制进而实际利率降至零以下时，CBDC指数的编制将面临很大问题。此时，金融市场参与者会将大部分资产转移到实际利率为零的CBDC，实际利率零下限相较名义利率零下限对货币政策构成更严格的约束。故央行可能严重依赖量化宽松或财政政策等其他工具，来实现促进经济复苏和恢复价格稳定等目标。

（三）生息CBDC

对CBDC付息可能会大大增强银行系统的竞争力。在价格水平稳定的成长型经济中，CBDC利率通常为正。但在经济严重下行，带动总体价格水平下行时，不同于当前实践中零利率现金严重限制了央行降低政策利率的能力（如1930年代初期银行恐慌），CBDC体系下央行降低利率以促进经济复苏和价格稳定是可行的。

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可通过建立现金和CBDC间转账的渐进费用表来消除前述对货币政策的约束，对大额或频繁转账征收高费用将阻止投资者在名义利率为负的时期内转换为现金。因此，CBDC利率可用作货币政策的主要工具。此外，也不再需要维持正通胀缓冲。

三、CBDC设计如何促进其作为稳定的账户单位的作用？

提供稳定的账户单位有助于居民和企业的经济和财务决策，如确定工资和价格、消费者支出和储蓄决策及制定金融合约，而广义价格稳定只能通过适当设定货币政策来实现。

在引入CBDC后，央行也可以继续实施正通胀目标制，随着名义利率有效下限消除，建立真正的价格稳定将是可行的。货币政策框架可以确保CBDC价值锚定消费者价格总指数在一段时间内保持稳定。

大量文献分析了锚定价格水平而非通胀目标的宏观经济影响，总体结论为，如果政策框架透明且价格稳定的承诺可信，则以价格水平为目标能带来显著的宏观经济稳定收益。此外，与后文最优货币政策和简单规则的分析一致，货币政策立场应对实际经济活动及价格水平做出反应，文献通常将此类框架描述为灵活的价格水平目标制，其与当前实践中的灵活通胀目标制不同。

最后应指出，从正通胀目标突然转变为稳定的价格水平目标可能对经济金融体系产生破坏性影响，故需要审慎计划和管理过渡过程。

四、CBDC体系下的货币政策框架

货币经济学家已达成广泛共识，即货币政策行为应系统且透明，以促进货币传导机制及中央银行有效性。启用CBDC为提升央行货币政策框架（包括其名义锚、工具与操作，及政策策略）的透明度提供了一个具有里程碑意义的机会。

（一）名义锚

如前述，货币政策框架应提供透明的名义锚，以促进私营部门的经济和金融决策。近几十年来，央行采用特定通胀值目标，透明度有显著提升，但目标设定有些主观和武断，而关于具体目标值的辩论可能在无意间破坏了央行声誉。

而若采用生息CBDC，央行可建立恒定的价格水平目标，可作为持久且可靠的名义锚。

（二）工具和操作

CBDC利率将相应成为货币政策的主要工具，尤其是其允许决策者将政策利率降至零以下，央行资产负债表和操作程序可能会变得高度透明。

最后，央行仍然需要保留其作为最后贷款人的职能，但设置适当法律保护来确保央行最后贷款人角色不会损害其履行价格稳定承诺的能力，这一点至关重要。

（三）货币政策策略

本文所指央行货币政策策略，一种方法是指定价格水平目标规则，可用价格水平与目标值之间的偏差及经济活动与其潜在目标间的偏差来表达。在央行对货币政策传导机制（即政策利率的设定与价格行为和实际经济活动间的动态关系）有清晰了解的情况下，这种方法可能是可行和有效的。但实践表明，当前有关宏观经济动态的认知存在缺点和局限性。

另一种方法是简单规则，CBDC利率调整的简单规则类似于泰勒规则，但旨在稳定价格水平而非稳定通胀率。像泰勒规则一样，该规则可以解释为响应经济活动和价格波动而调整实际利率的基准。具体而言，当价格水平处于目标水平且产出处于潜在水平时，事后实际利率应等于均衡值，后者可能反映了历史平均实际利率（如泰勒规则），或可设定为专业预测员的中位数估计（如Levin，2014）。简单规则中的系数值可通过多个宏观经济计量模型得出的能产生稳健的宏观经济结果的值来确定。

（四）货币-财政互动

鉴于几乎无套利空间，CBDC和短期国债间的利差通常可忽略不计，故央行资产负债表规模的变化不会产生直接的财政结果。此外，铸币税将消失，央行只能通过收取小额支付交易手续费来负担央行支出。此外，公众持有的存量国债的期限结构将由财政当局而非央行决定。概言之，央行-财政间的分工将回到2008年金融危机前，央行实施大规模非常规货币政策之前的情况。

五、结论：不使用CBDC的可能风险

还有一个重要问题是，央行是否应迅速行动采用CBDC？鉴于支付技术的快速创新发展，央行对CBDC采取被动和惰性方法可能并不明智，央行不使用CBDC可能产生重大风险，包括丧失货币控制权和对严重经济下滑的敏感性。

（一）宏观经济不稳定

在纸币被淘汰且无央行CBDC，所有付款都使用私人发行货币（包括虚拟货币）等假设下，Fernández-Villaverde和Sanches（2017）表明，经济可能遭遇不确定性影响；而发行央行CBDC并辅以适当货币政策框架可确保价格稳定。Nicolaisen（2017）有关挪威经济不再具有任何有效法币的相关风险也从实务层面提出警告。

（二）失去货币控制权

假设纸币已过时，货币基础仅包括央行持有的银行准备金。准备金利率（IOR）是否会与市场利率保持紧密联系，以便央行有效调节货币条件？经济理论关于IOR作为银行间同业拆借利率下限能有效降低市场利率水平的观点与美国近期经验发生矛盾，对市场利率与IOR间弱联系的担忧在促使美联储推出逆回购工具以与更广泛的交易对手进行交易方面发挥了关键作用。这也佐证了公开可得的生息CBDC可确保央行管理市场利率的能力。

（三）系统性风险

支付网络通常表现出巨大的外部性和正规模收益，故若无CBDC，整体私人支付系统可能变为准垄断，此时，支付网络的任何重大运营问题都可能对整个金融体系和宏观经济构成重大风险。

（四）经济极度低迷的可能性

非生息央行CBDC体系下，利率下限可能对常规货币政策构成严格约束，并反过来限制了前瞻性指引和旨在降低长期收益率的QE政策的有效性。此外，央行信贷补贴、增加公共基础设施支出或增加向家庭的收入转移等货币-财政政策措施的可行性在很大程度上取决于变幻莫测的决策。故非生息CBDC体系下，央行可能面临“弹药不足”的困境。

原文见https：//www.nber.org/papers/w23711，原作者是Michael D Bordo和Andrew T Levin，Bordo为Rutgers University货币与金融中心主任，斯坦福大学胡佛研究所特聘访问学者；Levin为达特茅斯学院经济学教授、IMF访问学者、经济政策研究中心（CEPR）国际研究员。本文仅代表作者个人观点，不反映任何其他个人或机构观点。本刊获作者授权编译刊发。

作者单位：美国国家经济研究局（NBER）

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