CAL:灰度：以太坊为什么值得投资？（报告全文）_比特币交易局

编译|Bite、林中路

作者|Grayscale

来源|?ValueEthereum

维持近一个月暂停投资后，世界上最大的数字资产管理机构灰度于2月1日重启以太坊信托。短短两天，增持总量达到71796枚。与此同时，以太坊在1200~1300美元徘徊多日后，一鼓作气拿下1600美元，截至发稿，离1700美元仅一步之遥。

市场人心振奋之时，灰度于今晨推出《以太坊价值》深度报告，指明以太坊2.0带来的深刻变化，重新构建了以太坊的估值框架。灰度认为，ETH是被低估的。火星财经APP对全文做了编译，要点如下：

1.?比特币是数字生态系统中首选的价值存储，而以太坊已经成为领先的金融基础设施。

2.?ETH作为货币、消耗品或者生息资产，是ETH估值所应该重点参考的因素。

3.?应用场景推动ETH在以太坊网络上作为货币商品的价值；以GAS为形式的交易费用表明了以太坊作为可消耗商品的价值，而EIP-1559提案将强化这种价值；以太坊2.0加速ETH进入质押成为生息资产。

4.?目前，大量的ETH进入抵押已经降低了供应，ETH价格的正反馈回路在形成中。

灰度：预计法院将于2023年秋季做出关于GBTC的裁决:7月31日消息，灰度（Grayscale）官方表示，我们收到的建议是，预计法院将于 2023 年秋季做出关于 GBTC 的裁决，这一结果与比特币现货交易平台交易基金（ETF）的申请相关，将影响数百万投资者和发行者。[2023/8/1 16:10:07]

报告全文如下：

自2015年诞生以来，以太坊作为第二大区块链网络引起了投资者极大兴趣。即使该网络已经发展成熟，成为数十亿美元点对点价值转移强大结算层，但投资者也经常很难识别投资案例。

比特币的价值主张是承诺建立一个全球性可验证的记账系统，由世界上最强大的计算网络支持和保障，用户可以高度自信地追踪价值。

以太坊的出现同样也促进可验证系统的发展，但实现了更广信息范围和逻辑。换句话说，以太坊强大的网络保证了应用程序可以按照编码逻辑运行，无需第三方介入，也不会受到干扰。以太坊创造一个可信任的环境，这是历来繁荣交易的前提。

这是否意味着以太坊比比特币更好？不一定，它们专攻的前沿方向不同，并做出相应的权衡。比特币坚若磐石，却缺乏灵活性，投资者始终相信它的记账系统不会任意改变；以太坊则显的更具灵活性，能构建出创新和迭代的环境。以太坊和比特币享有共生关系，从外界汲取流动性、份额和价值。比特币是数字生态系统中首选的价值存储，而以太坊已经成为领先的金融基础设施，日结算交易额超过120亿美元。

灰度：出于安全考虑，不会发布储备证明以公开其托管方链上钱包信息:11月19日消息，灰度（Grayscale）官方于今日发布文章，重申其产品资产安全性，表示其所有数字资产均由Coinbase Custody作为托管人持有。但灰度同时表示，Coinbase经常进行链上验证。出于安全考虑，我们不会通过加密储备证明或其他高级加密会计程序公开此类链上钱包的确切信息。

此外，灰度GBTC负溢价率超46%，创历史新低。[2022/11/19 13:24:27]

随着以太坊主网上活动越来越多，投资者迫切想知道投资案例以及以太坊网络原生资产ETH进行估值。8月份，灰度发布了一份关于比特币估值的报告，帮助投资者了解比特币的投资案例，以及他们如何产看重要基础指标。同样，比特币被广泛称为数字黄金，而ETH的指定则不太明确，通过探讨三种方法以及与每种方法的相关指标，概述ETH估值的重要考虑因素。

1.?ETH作为货币

ETH是支撑DeFi系统的原生资产，它被用作借贷信任的最小化抵押品。在撰写本文时，以太坊网络上约有700万个ETH作为抵押品被锁仓在去中心化协议中，按当前价格计算，价值超过90亿美元。

就其它面来说，ETH作为新时代的数字货币在以太坊网络上发挥重要作用。每当用户在以太坊网络部署智能合约，为应用提供流动性，或者在DEX进行交易时，ETH还会用作支付网络费用。

灰度：GDLC已成为向美国SEC报告的基金:灰度（Grayscale）官方发推表示，GDLC（Digital Large Cap Fund）已成为向美国证券交易委员会（SEC ）报告的基金，我们刚刚在表格10上提交了三个额外产品的注册声明，分别是BCHG、ETCG和LTCN。[2021/7/12 0:46:15]

虽然比特币社区认为货币的供应量应是固定额，但以太坊却发行最低必要数量，以便充分保障网络安全。虽然固定供应量是比特币的主要亮点，但ETH作为货币应用场景是由以太坊网络上应用所驱动。对于以太坊来说，应用场景推动ETH在以太坊网络上作为货币商品的价值。

图1：ETH市值占比

ETH在DeFi生态系统中作为抵押品的使用范围继续扩大。然而，稳定币和比特币作为以太坊网络上的抵押品的使用率呈上升趋势，可能会挑战ETH作为生态系统首选抵押品的地位。

WBTC是比特币在以太坊上的合成版本，它可以让比特币在以太坊网络上进行转移。USDT和USDC是以太坊上最大的美元稳定币。下图显示了WBTC、USDC和USDT的增长情况。虽然以太坊网络上另类资产的增长可能会挑战ETH作为抵押品的用途，但以太坊作为结算网络的使用量增加是一个积极趋势。

灰度：投资者转向比特币作为潜在的通胀对冲工具:灰度在推特发布的图表显示了黄金、债券、标普500指数和BTC之间的对比，表明投资者最近已经将BTC作为一种潜在的通胀对冲工具。灰度指出，事实证明，在这一关键时刻，加密资产具有弹性，这给了投资者冒险投资的理由。灰度补充称，加密市场的潜在激增已促使投资者转向比特币，将其作为抵御通胀的潜在对冲工具。（Newslogical）[2020/6/16]

图2：以太坊上的比特币和美元

2.?ETH作为消耗品?

ETH是以太坊网络运作的重要组成部分。网络上的每一笔交易都会有成本，这些成本以ETH为单位进行定价，这些交易费用然后被分配给矿工。费用会随着网络需求的增加而增加，交易必须通过增加相关费用来“竞争”特定区块的空间。

有分析指出，可能不需要用ETH支付费用，而是选择任何数字货币支付费用，并用来挑战ETH的价值，这被称为抽象经济。同样，有些人认为，ETH存在着营运资本或网络速度的问题，作为交易媒介资产，投资者可能会寻求将持有量降到最低，只为支付某项服务所需，也就是说，ETH将被视为营运资本。因为投资者可能会寻求将营运资本降到最低，所以ETH的网络速度会增加，但根据交易公式M=PQ/V计算，ETH的价格可能会降低。

动态 | 灰度：注册总计22亿美元的管理资产 比特币信托下跌0.26％:据AMBCrypto报道，加密资产管理公司灰度（Grayscale Investments）于2019年1月10日注册了总计22亿美元的管理资产（AUM）。灰度此前在1月8日登记的管理资产为23亿美元，为今年最高。随后，在1月9日和10日，该公司的资产净值下降并保持在22亿美元。根据这家公司的最新消息，尽管其基础加密货币在2020年的第一周出现了积极的价格走势，但灰度比特币信托仍下跌了0.26%。[2020/1/13]

然而，以太坊计划实施一项EIP-1559的提案，这项提案将燃烧用于支付交易的ETH，这项提案将会把ETH从一种交易媒介资产转变为一种可消费商品，ETH将变得更像可燃气体，而不是货币。如果这个提案得以实施，将确保ETH是以太坊网络上的原生经济单位，协议规则决定只有ETH可以燃烧，使用ETH支付这将减少经济抽象的可能性。

如果消耗的ETH超过计划发行量，这种燃烧方法也可以作为一种通货紧缩机制；如果活动增加，而导致的ETH供应量减少，则供需曲线将体现在ETH单位价格上升；如果EIP-1559实施，它将建立一个消费机制，形成ETH价格的正反馈循环。

作为商品，ETH的价格会根据市场的供求关系而波动。幸运的是，以太坊区块链是透明的，可以分析用户活动，对ETH的公平潜在市场价格做出解释。我们可以将以太坊网络上收取的日交易总额作为衡量需求的标准，如下图所示。

由于ETH是支付费用的商品，高费用推动了对ETH的需求，就像旅行频次增加可能会推动对GAS的需求。值得注意的是，2021年1月的总交易费用是2018年1月峰值费用的5倍。然而，以太坊的价格大约相当于2018年的峰值。

?图片3：日总交易费用

交易费用是在以太坊网络上为交易所支付的总金额。考虑ETH价值的另一种方法是将ETH的历史价格与网络产生的交易费用进行比较。下表用“价格与销售额比率”说明了这种关系——较低的比率表明，相对于ETH的历史价格，交易费用反而很高，以太坊网络正在创造较高的收入。这意味着，ETH存在被低估的可能性。

?图片4：ETH价格与销售额比率

我们可以通过检查持有模式来获知ETH供给端的情况。在比特币估值报告中，我们曾引了“Hodler-投机者”指数，该指数将属于Hodler的资产指定为1-3年内未移动的资产，将属于投机者的资产指定为过去90天内移动的资产。虽然相对于比特币，以太坊网络还太年轻，具体的行为模式还不是特别清晰，但仍然可以看到Hodler的资产在2020年ETH获得300%涨幅之前达到峰值。借助传统的投资分析框架，观察供给模式可能很有用。

?图片5：Hodler与投机者

3.?ETH作为计息资产

以太坊2.0正在开启以太坊的新阶段，旨在成为一个可扩展的权益证明区块链。这意味着矿工们不再需要通过专用计算机消耗能源来挖矿，而通过质押ETH成为以太坊网络的验证者而取得回报。验证者将收到一部分交易费用，并按比例获取以太坊网络通货膨胀带来的ETH增发。

这是思考ETH价值的另一个关键转变。以太坊2.0将把以太坊从一种商品转变为生产性商品——持有者将能够通过Staking产生利息。这种资产结构不同于物理世界中的任何其他资产结构。

众所周知，商品可以被消费，股票提供现金流的权利。在以太坊2.0的框架下，ETH既可以作为一种商品被消费，也可以作为现金流的债权，类似于股权。

其初始价值来源于其商品用途和市场供求动态。那些对ETH未来价格前景充满信心的投资者可以通过押注ETH获取收益。这可能进一步减少ETH的浮动供应。如果大量的ETH被抵押，这将减少可供消费的供应，形成ETH价格的正反馈回路。请参阅下表，了解价值如何通过以太坊2.0网络流动。请记住，功能齐全的以太坊2.0网络的推出日期尚未确定。

?图片6：ETH经济机制

其他指标

日活跃地址数是衡量网络增长的非常有用的指标。根据梅特卡夫定律，网络价值与用户数量的平方成正比。目前，以太坊每天有近70万个活跃地址。

?图片7：以太坊活跃地址

以太坊上的哈希率也达到了一个新的高度。由于矿工收回初始投资需要时间，哈希率上升意味着矿工有信心以太坊将继续创造出高利润。如果矿商认为交易费用会下降，他们就不太愿意将资源分配给挖矿活动。?

图片8：以太坊哈希率变化与ETH价格变化

结论

以太坊比比特币更年轻，正在持续经历重大变革。因此，评估基础资产ETH的方法是不透明的，而且是不断变化的。将ETH视为货币、消费品或计息资产，可以让投资者在为资产分配公允价值时考虑一系列可能的结果。

EIP-1559提案将改进以太坊的资产结构，通过燃烧代币将ETH转化为消费品，这将成为ETH价值的催化剂。该提案还支持将ETH作为以太坊协议的原生资产，降低了先前分析的有效性——之前假定ETH可以从生态系统中移除。最后，如果以太坊2.0成功实现，投资者有望把将以太坊作为生息资产，通过Staking持续产生收益。

以太坊大量的链上活动、经济机制改进以及以太坊2.0可扩展性……很多东西值得以太坊社区兴奋。我们可以从数据中观察到，ETH价格往往会随着网络上潜在的活动而变动。正如本报告中所指出的，以太坊多个指标正在达到新高，包括活动地址、哈希率和网络费用——这对投资者来说是积极的迹象。

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