END:LD Capital：复盘USDC脱锚风波中的危与机_REFLEX

原文标题：LDCapital

本文将探讨在USDC脱锚危机中，受影响最大的借贷、交易类协议、去中心化稳定币系统的表现，以及潜在的交易机会。

USDC风波简述

USDC是一种与美元挂钩的中心化稳定币，由Circle和Coinbase发行。2023年3月11日，由于硅谷银行申请破产，导致Circle在该银行的部分现金储备被冻结，引发市场对USDC的信任度下降，出现大规模挤兑和抛售。USDC的价格从1美元跌至0.878美元，与其他稳定币如DAI和BUSD也出现了较大的价差。随后，在3月13日，由于美联储、财政部、FDIC联合救市计划的出台市场恐慌逐渐消散，USDC价格又回到了接近往常水平。

图：USDC脱锚危机重要事件和稳定币赛道相关代币价格走势

来源：TrendResearch，Tradingview

为了解决这一危机，Circle?采取了以下措施：

与?SVB?协商解冻部分资金，并将其转移到其他银行。

通过销毁部分?USDC?来减少流通量，并提高市场对其储备金充足率的信心。

与其他稳定币发行商合作，开放?1:?1?兑换通道，以缓解市场压力。

与中心化交易所合作，暂停或限制?USDC?的充提服务，以防止恶意套利。

在整个?USDC?脱锚过程中，引发了加密货币市场的恐慌和波动，影响投资者信心和交易活跃度。其中，中心化稳定币市场、去中心化稳定币、链上借贷、DEX等赛道项目都遭遇了一定的风险：

中心化稳定币市场：USDC?脱锚可能会损害其在中心化稳定币市场的地位和信誉，首先使得市场对所有稳定币都产生了质疑和恐慌抛售，但随后使得其他竞争者有机会抢占其份额。同时恐慌期间对未出风险的稳定币如?BUSD、USDP?等出现的下跌事实上提供了低风险套利机会。

去中心化稳定币：USDC?脱锚影响到了那些以?USDC?为储备金或抵押品的去中心化稳定币，期间一起出现了大幅度脱锚，伴随了清算风险和套利机会。同时，也可能会刺激那些不依赖于法币储备金或抵押品的去中心化稳定币的创新和发展。

链上借贷：USDC?脱锚影响到了那些使用?USDC?作为借贷资产或抵押品的链上借贷平台，使得它们出现利率波动、USDT?流动性枯竭或清算事件。同时，默认?USDC?价格为?1?美元的?Compound?面临更大的风险。

DEX：USDC?脱锚可能会影响那些使用?USDC?作为交易对或流动性池资产的链上?dex，使得它们出现价格滑点或套利机会。同时，也可能会推动链上?dex?提高其交易效率和灵活性，以适应市场变化。

对稳定币系统的影响和机会

Synthetix

Synthetix于2018年上线，早期为合成资产协议，后逐步转型为在以太坊和Optimistic上构建的去中心化流动性供应协议。

用户质押协议治理代币SNX可以生成稳定币sUSD，sUSD的规模目前约为5500万美元。SNX铸造sUSD的抵押率是400%?，清算线则是160%?。这是一个比较高的抵押率，资金利用效率低。不得不如此的主要原因是考虑到?SNX属于协议自身的治理代币，价格波动幅度较大，较高的抵押率可以应对市场极端风险，维持系统的稳定。

sUSD通过套利机制维持价格锚定。sUSD的铸造价格始终为1美元，当市场价格高于铸造价格时，套利者可以铸造新的sUSD，按照市场价格卖出获利，市场供应增加，价格回落。当市场价格低于铸造价格时，套利者可以从市场买回sUSD，然后销毁sUSD，降低债务。

sUSD的应用场景建立在SNX质押形成的“债务池”基础之上。债务池是synthetix独有的机制。所有质押SNX铸造sUSD的用户共用一个债务池。当用户铸造sUSD时，铸造出来的sUSD的数量占所有sUSD的数量就是用户在整个债务池的比例，所有被铸造的sUSD就是整个系统的债务。如果某用户的投资策略实现资产升值就会导致其他用户的债务增加。

债务池可以提供流动性，零滑点，可充当交易对手方，为各类协议提供流动性服务，具有较好的可组合性。

在这个债务池的基础上，SNX建立自己的生态。Synthetix不直接提供任何前端，而是充当一些DeFi协议的后端流动性提供者。目前的生态包括Curve、合约交易所Kwenta、期权交易所Lyra等。

sUSD有自身较为稳定的应用场景。近期，Kwenta的交易数据和收入数据有较大幅度的增长。

在这次USDC的恐慌中，sUSD的底层资产虽然没有USDC，但是价格也受到了一定的影响。最低跌至0.96附近。不过，很快被套利者扳平回水。相关的恐慌性抛售主要受到情绪面主导，因为Synthetix系统并不对USDC具有直接的风险曝露，而且同期非sUSD类合成资产价格下跌其实会让sUSD铸造人的负债下降，所以sUSD比起其它资产负债表上大量USDC的稳定币项目来说，回锚的确定性更高。

图：sUSD与USDC价格对比

来源：TrendResearch，CMC

德国Bitcoin Group SE收购德国银行:金色财经报道，总部位于德国的Bitcoin Group SE表示同意以1400万欧元（1500万美元）的价格收购德国Bankhaus von der Heydt的全部股份。此次收购将使该公司控制世界上最古老的银行之一，并在德国获得完整的银行牌照。该交易预计将于2023年第三季度完成。（CoinDesk）[2022/12/13 21:40:08]

此外，此时理论上还在存在系统内套利机会，例如在二级市场上以0.95美元的价格购买sUSD，在Synthetix系统中用sUSD兑换其他合成资产，比如sETH，按照1:?1的比率，在二级市场上以高于0.95美元的价格出售sETH，在摩擦成本足够低的情况下可获得套利收益。

Synthetix正在进行V3版本的修改。在V3中，将新增质押资产的种类，除了SNX之外，ETH等其他加密代币也可以质押生成sUSD。此前，sUSD的规模受到SNX市值的限制，V3版本实施后，将不再受限于此，sUSD的可扩展性增强。随着流入Optimistic的资金增长，有望可以建立更为丰富的生态，获取更大的市场规模。

MakerDAO

MakerDAO是于2014年在以太坊上搭建的智能合约系统，采用DAO的形式发行与美元保持1:?1锚定的去中心化稳定币DAI。

协议通过抵押多种类型的加密资产，并按照一定的抵押比率发行稳定币DAI，本质上是一种无需信任的超额抵押借贷。当抵押品价值低于最低抵押比率的时候，用户的抵押品就有可能被清算，从而最大程度保证Maker系统不会出现债务缺口。

DAI被设计的目标就是将加密货币的波动性降至最低，但是市场行为往往会导致DAI与初始设计的1美元价格偏离，因此，Maker系统的主要目标就是维持DAI?的价格稳定。

Maker系统调控DAI价格的手段之一就是调整稳定利率。因为稳定利率代表着用户借?DAI?所需支付的借款利率，通过增加或者降低借款利率从而影响用户的借贷行为。但是稳定利率的调整由MKR持有者通过投票更改，治理周期比较长，所以价格调控周期也会拉长。而且，DAI面临的实际市场情况是，随着?ETH?的上涨，DAI的需求会下降，而随着?ETH?的下跌，DAI?的需求会上升，但是市场供应规则却是相反的。

因此，为了解决上述两个问题，Maker设计了锚定稳定模块。PSM的首次实现是USDCPSM，就是用户存入USDC可以按照?1:?1汇率兑出DAI，交易费用只需?0.1%?。该模块是基于DAI固定价格的货币互换协议，类似具有一定额度的刚性兑付，可以为DAI的价格提供双边缓冲保护。

PSM在很大程度上解决了DAI价格的稳定性问题，而且可以让Maker系统无需频繁地调控其借款利率，保证借款人借贷成本的可控性。PSM的资金规模扩张十分迅速，导致USDC?成为DAI最大的抵押品来源。而恰恰也正是这丝滑的兑换机制，使得在这次恐慌事件中?USDC迅速向?PSM中倾销。目前?USDCPSM铸DAI额度已达到债务上限，其它波动性较大的资产发生比较大程度的赎回，因此?USDCPSM?产?DAI?的占比从?40%?上升至现在的?62%?。

图：MakerDAO?锁定资产价值以及产生的DAI债务占比

来源：TrendResearch，Daistas.com

MakerDAO?的?DAI?经历了多次市场危机，但主要类型分为两种：

当大部分抵押物因稳定币恐慌价格下跌时

2020?年?3?月?12?日，以太坊的价格在一天之内暴跌了?43%?，导致许多使用以太坊等加密货币作为抵押品生成?DAI?的用户出现了严重的欠缺。这些欠缺的?Vault?被强制清算，其抵押品被拍卖出去以偿还债务和罚金。然而，由于市场恐慌、网络拥堵和系统故障等原因，部分拍卖出现了零出价的情况，即有人用?0DAI?就赢得了大量的抵押品。这导致?MakerDAO?系统损失了约?540?万?DAI，并且?DAI?的供应量大幅减少。

由于?DAI?的需求远远超过了供应，DAI?与美元之间的锚定关系遭到破坏，DAI?出现了高达?10%?左右的溢价，此时做空?DAI?等待其价格回归甚至进一步下探的风险收益比非常高。

当仅?USDC?持续折价时

即这次历史上首次?USDC?脱锚危机，对于?DAI?系统来说是一个巨大的风险，因为当前?DAI?有一半是由?USDC?作为抵押品生成的。如果?USDC?失去了锚定，那么?DAI?也会受到影响，导致其价格波动或者无法赎回。为了防止这种情况发生，MakerDAO?社区通过了一系列紧急提案，将包括?USDC?在内的几个流动性池的债务上限降低到零?DAI，意味着它们不能继续发行新的代币。

此外，在所谓的“稳定模块”中暴露于?USDC?风险的部分，每日发行限额从?9.5?亿?DAI?降低到只有?2.5?亿?DAI，同时把手续费从?0提升至?1%?。

USDC?铸造?DAI?并非超额抵押，所以无法进行?Vault清算。如果?USDC?的价格低于?1?美元，那么使用?USDC?作为抵押品生成?DAI?的用户就会出现欠缺，即他们需要支付更多的?DAI?才能赎回他们的?USDC。这样一来，他们就会面临损失或者无法退出的风险，并且整个系统有可能能瘫痪，所以有可能出现再次拍卖系统治理代币$MKR?来弥补亏空的风险，这也是为什么危机期间$MKR?价格一度重挫?30%?以上，但随后?USDC?危机解除后，$MKR?价格快速反弹至危机之前的水平。

国际米兰与Zytara Labs和DigitalBits基金会签署了1亿美元的赞助协议:金色财经报道，区块链金融技术公司Zytara Labs今天宣布与国际米兰足球俱乐部签署一份价值 8500万欧元（1 亿美元）的多年期产品合作协议，并提供来自DigitalBits 基金会的支持。作为此次合作的一部分，DigitalBits 成为“全球官方加密货币”，而Zytara成为国米的 \"全球官方数字银行合作伙伴\"。（prnewswire）[2021/9/2 22:55:02]

图：USDC和MKR在脱锚危机期间价格变化

来源：TrendResearch，Tradingview

除了MKR的价值修复的交易机会，DAI本身价格也存在交易机会。因为DAI背后资产的综合抵押率在大部分时候高于150%?，所以DAI可以理解成加强版的?USDC，其在价格低于?USDC?的时候，以及确认?USDC?风险消除之后，价格应该出现更快的反弹，下图可以看到在?11?号危机逐渐被市场消化之际，DAI?的价格始终小幅高于?USDC。

图：DAI和MKR在脱锚危机期间价格变化

来源：TrendResearch，Tradingview

另外值得注意的是，在本次危机中，稳定币铸造模块PSM大量涌入9.5亿USDC，而未出风险的GUSD存款大幅流出，其它抵押物池子或多或少都有流出，显示出“劣币驱逐良币”的效应，如何应对类似结构性风险，值得更多关注和讨论。

Liquity

Liquity于?2021?年?4?月上线，是一个基于以太坊的去中心化稳定币借贷平台，用户可以且只能通过抵押?ETH?生成锚定美元的稳定币?LUSD。Liquity?不收取借款利息，只收取一次性的铸造费和赎回费，鼓励用户长期持有?LUSD。Liquity?由智能合约管理，协议部署后无法修改，不负责运行前端，用户交互需要通过第三方前端，具有强去中心化和抗审查的特点。

目前$LUSD发行量约为243?m，TVL$?572?m，ETH质押数量388?k，总抵押率为235.1%?。

Liquity的最低抵押率为110%?，低于150%时进入恢复模式，低于110%时触发清算。在恢复模式下，抵押率低于?150%?的金库也可能被清算，系统禁止进一步降低总抵押率的行为。恢复模式的目的是将系统的整体抵押率迅速提升至?150%?以上，以降低系统风险。

Liquity?采取了分级清算机制以维持系统稳定。稳定池通过流动性挖矿激励用户存储?LUSD，并在清算时销毁债务并获得?ETH。当稳定池耗尽时，系统会进行债务再分配，将剩余待清算的债务和?ETH?按比例分配给其他金库持有者身上。

稳定池提供者和前端运营者可以获得治理代币?LQTY?奖励。LQTY?代表了对协议收益和治理权利的索取权。

当?LUSD?价格低于?1?美元时，用户可以从市场上低价买入?LUSD，然后赎回?ETH?并获利。当?LUSD?价格高于?1?美元时，用户可以抵押?ETH?铸造?LUSD，然后在市场上高价卖出?LUSD?并获利。这样，LUSD?的价格会在之间波动，并趋向于?1?美元。这是?LUSD?的硬锚定机制。同时，由于用户可以随时以?1?美元的价格铸造和销毁?LUSD，用户会形成一个心理预期，认为?1LUSD=1USD。

图：LUSD?的锚定机制

来源：TrendResearch，Liquity

2021?年?5?月?19?日，ETH价格一度从3400美元迅速下跌至?1800美元，有超过?300?个地址被清算，Liquity?启动了?2?次恢复模式，但因恢复太快导致?dune?数据没有捕捉到。期间总计?93.5?MLUSD?债务被清算，同时?48668?个?ETH?分配给了稳定池的存款人，以上清算均由稳定池完成，稳定池的参与者相当于折价超底了?ETH，以上过程并没有触发再分配模式，这一压力测试证明了?Liquity?模型的稳健。

图：Liquity?系统抵押率变化?TCR=TotalCollateralRatio

来源：TrendResearch，Dune

在这次?USDC?的恐慌中，LUSD?亦有出现波动，最低?0.96?，最高?1.03?，较短时间内被套利者扳平至正常回水。具体的，用户可以在二级市场上以?0.96?美元的价格购买?LUSD，归还?liquity?系统中的?LUSD?借款以赎回抵押物?ETH，由于此时?liquity?系统中?lusd?的定价始终保持?1?美元，用户可赎回的?ETH?资产价值大于二级市场购买的?LUSD?价值实现套利。

来源：TrendResearch，Dune

市场出现危机的情况时?LUSD?的上涨的原因是，一部分用户为避免被清算需要偿还?LUSD?平仓，已有用户会有动机将?LUSD?存入?stabilitypool?希望以较低成本获得被清算的折价?ETH，这两部分都构成了对?LUSD?的需求。此外从?LUSD?对?USDC?流动性池中慌忙出逃的?USDC?持有者也帮助被动拉升了?LUSD?价格。

SBF讨论Yield Farming：食品代币是一个荒谬的泡沫，但也可能不是:FTX创始人Sam Bankman-Fried（SBF）刚刚就Yield Farming在推特发布观点称，Yield Farming可持续吗？它是愚蠢的吗？它是革命性的吗？这并不是要回答食品代币（food tokens）短期内会上涨还是下跌的问题。这是在努力关注它的长期影响。Yield Farming背后的核心金融交易是什么？基本上是：新项目将大部分或全部代币投给DeFi用户，以换取估值和TVL。至于交易费用，人们每个月在gas上花费大约1亿美元。此外，人们锁定了约100亿美元的资本；如果你使用20%/年的基准加密成本，那将是另外10亿美元左右的开支。

显然，食品代币是一个荒谬的泡沫，从一开始我就很清楚。但也可能不是，也许我错了？很明显，有些人会崩溃，有些人会破产，还有一些人会搞得一团糟，但即使是少数人达到了他们想去的地方，那也可以弥补其他人的不足。[2020/9/14]

USDC?的恐慌当日由于价格波动产生套利机会，lusdmint?与?burn?数量出现明显上升，新增?mint?数量?21.98?m，销毁?burn?数量?11.22?m，lusdsupply?净增加值约?10?m，约占当日?lusd?总供应量的?4%?，因此带来?3?月?11?日协议收入大幅上升，铸造过程获得?37.7?万?lusd，赎回过程获得?97.4?个?ETH，该部分收入全额归属于?LQTYstakers，造成?LQTY?收益率短期大幅上升。同时观察到?usdc?恐慌提升了市场对强去中心化稳定币?lusd?的关注，lusd?供应量和?trove?数量呈上升趋势，?3?月?11?日至?16?日共?lusd?总供应量增长约?12%?。

图：Lusd?铸造销毁、协议保险收入、赎回收入

来源：TrendResearch，DuneReflexer

Reflexer?是一个超额抵押去中心化稳定币平台，用户可以用?ETH?抵押生成RAI，一种不锚定任何法币或资产的稳定币。

RAI?的赎回价格由市场供需和一个基于?PID?控制器的算法自动调节，以实现低波动性。用户超额抵押?ETH?生成?RAI，付?2%?年利息，偿还?RAI?可以赎回?ETH，清算线?145%?，但目前超额抵押率在?300%?-400%?。Reflexer?有三重清算机制来保障系统安全，并收取?2%?的稳定费作为盈余缓冲。FLX?是?Reflexer?的治理代币，也是系统最后贷款人。

市场供需失衡时，Reflexer会主动调整RAI赎回价格，通过激励用户套利引导市场价格回到赎回价格。RAI系统采用一套基于PID控制的机制，使用一系列参数来调整上述的控制过程。

当某用户的抵押品价值相对借出物价值低于某个阈值时，就会触发清算。清算人通过固定折扣拍卖获得被清算者的?ETH?抵押品，并替被清算者偿还?RAI?债务。当盈余缓冲不足够处理坏账时，协议会进入“债务拍卖”流程，系统增发FLX，在市场上换取RAI完成债务处理。

Reflexer收取的2%稳定费进行如下三种分配：Stabilityfeetreasury智能合约、FLXstakers和Buybackandburn。

RAI的用例

货币市场

即reflexer的赎回价格会根据市场对?RAI?的需求进行算法调整，当市场价格高于赎回价格时，用户会选择抵押ETH并借出RAI，再到市场上卖出。

其他用例包括Stackedfundingrates；Yieldaggregator-leveragepositive/negativeredemptionrate以及?Sophisicatedarbers?套利工具。

总的来说，Reflexer拥有完全去中心化，最终走向无治理，抵押物不锚定法币机制较为稀缺，vitalik有积极评论,有以太坊社区支持等优点；同时缺少被动需求和用例，目前超额抵押率在?300%?-400%?(?357%?)，资金效率低，代币价值捕获低,用于激励的代币不足是?Reflexer?目前的缺陷。

资金效率来看，Liquity优Reflexer（liquity260%抵押率vs.Reflexer357%?)，

借款量来看，Liquity借款量是Reflexer的数倍，P/S估值来看，FLX较?LQTY低估。

本次危机中，Vitalik铸造RAI购买力USDC和USDT，似乎是对ETH做抵押的完全去中心化稳定币的一种认可，但由于没有固定锚定的价格，RAI又是天生不稳定的“稳定币”，对Reflexer来说，RAI目前依旧很难获得主流用户的使用。

另外，Vitalik在今年1月对Reflexer的抵押机制提出了改善建议，他认为，ETHholder需要更多激励在Reflexer平台上超额抵押ETH借出RAI，因为质押ETH可以获得无风险的5%奖励，而在Reflexer获得的redemptionrate的这部分套利浮动收益在没有超过5%很多的情况下，不具有很大的吸引力。但社区出于额外一层合约风险的考虑目前否定了使用质押?ETH?作为抵押物的建议。

动态 | “影子银行”案被告Reginald Fowler对经营无牌汇款业务的指控认罪:金色财经报道，涉嫌为加密货币初创企业提供“影子银行”服务的Reginald Fowler已对经营无牌汇款业务的指控认罪。他承认涉嫌通过Crypto Capital为交易所提供银行服务。据悉，Crypto Capital是支付处理器，服务于Bitfinex、QuadrigaCX和CEX.io等交易所。[2020/1/18]

Celo

Celo?是一个主打移动端开源支付网络，其主网于?2020?年?4?月正式上线，网络结合了?PoS?共识机制、兼容?EVM?等特点，为用户构建了多种?DeFi?服务，同时还包括以稳定币作为汇款、跨境支付等交易媒介、支持多种代币支付?Gas?费、将电话号码映射到钱包地址以简化转账操作等。并且推出其链上稳定币?CUSD、CEUR?和?CREAL。

Celo?的稳定币机制为：用户可以向官方的?Mento?池中发送?1?美元价值的?Celo，获得?1?美元的?cUSD?等稳定币，也可以反向向?Mento?发送?1?美元价值的?cUSD，换回?1?美元的?Celo。在这种机制下，当?cUSD?市价低于?1?美元，就会有人低价买入?cUSD?去换得?1?美元?Celo，同理当?cUSD?高于?1?美元时，就会有人用?Celo?铸造?cUSD?去卖出，套利者的存在会保证?cUSD?不会偏离其锚定价格太远。目前稳定币背后的储备池为?CELO、ETH和?BTC：

来源：TrendResearch，Defillama

Celo?机制和?LUNA?与?UST?的机制区别在于：Cusd、cEUR、cREAL?的资金背书除了?CELO?代币外还有?ETH?和?BTC，所以当?CELO?代币价格发生大幅度波动时，只要存储池的?ETH?和?BTC?的资产规模能大于稳定币的流通市值，仍然是超额抵押的方式，那么这些稳定币理论就不存在脱锚的风险。当然，若?CELO?的市值快速缩减，导致存储池中以太坊和?BTC?的市值无法覆盖稳定币的流通市值，那么稳定币就会存在脱锚的可能性。

所以，只要?Celo?不发生超过?50%?的跌幅，稳定币脱锚的可能性较低。而以后若稳定币的规模持续增长，而存储池中的?BTC?和?ETH?的规模没有随着增加的话，其脱锚的风险会增加的。

CUSD?的历史波动情况，除了去年?FTX?暴雷所导致的市场恐慌外，整体情况出现较大脱锚的情况，多数时间都处于?1?美元以上：

来源：TrendResearch，CMC

总体上，对于?CELO?的稳定币机制，外部环境可影响的因素并不多，核心在于储备池中?ETH?和?BTC?的资产规模情况。此次?USDC?的脱锚对于?CUSD?也没有直接影响，并且因为目前?CUSD?主要是流通与?Celo?链上，和?USDC?关联度较低。

FraxFinance

FRAX稳定币系统于?2020?年?12?月上线，目前为v2版本，核心机制为AMO。

FRAX代币最初设计为：由100%USDC作为抵押物，随后混合USDC和FXS作为抵押物，不断降低USDC的质押比重。

2023年2月，社区投票通过了“将抵押率永久性定为100%?”的提案，将暂停FXS回购直至协议收入足够将质押率提高至100%?，目前协议质押率仍保持在92%?。此外，FraxFinance在2022年9月推出借贷市场Fraxlend，支持用户抵押资产借出FRAX，这部分FRAX为超额抵押，机制与MakerDAO相似。差异点在于持有FRAX的用户可以在借款池中存入FRAX，赚取借款费用。

AMO旨在不降低抵押比率或改变FRAX价格的前提下，任意制定FRAX货币政策以及将储备资产进行投资，提高资本效率，为FXS持有者带来更多价值捕获。在启动AMO机制后，稳定币规模扩张主要由AMO控制，目前核心AMO池子为LiquidityAMOs、LendingAMOs、investorAMOs、CurveAMO。其中协议控制FRAX代币总量将近8亿枚。

图：存量FRAX分布

来源：facts.frax.finance

在本次USDC事件中，FRAX价格受到较大冲击，价格最低跌至$?0.87?。主要原因是：

FRAX?算法稳定币部分由?USDCFXS?作为抵押物，其中?USDC?占比为?92%?，在社区投票将抵押率提高至?100%?后，由?100%USDC?作为抵押，因此实际价值与?USDC?等值。

CurveAMO?中在?Curve?中作?LP?的?FRAX?量为?2.7?亿个，且核心池子为?FRAX/USDC?以及?FRAXBP。

FraxFinance?团队在本次事件中没有公开的补救措施，但团队在社区中表示长远计划是通过开设?FMA）解决这一类风险问题。

由于抵押品为稳定币且未来抵押率逐渐上涨为?100%?，因此无法提高用户的资金效率。FRAX?主要生态合作为?Curve和?Convex，目前市场上缺少其他?FRAX?应用场景。总体来看，市场对?FRAX?需求不高。

动态 | PeckShield 安全播报: “钱包分离法”疫苗正式上线，可解除 BCH 硬分叉后重放交易困扰:据 PeckShield 态势感知平台数据显示：自 BCH ABC 和 BCH SV 正式分叉为两条独立公链以来，截止目前，存在于两条公链上的重放交易笔数已达2,492,067笔。在有效的重放保护功能出台前，如此巨量重放交易的存在，给交易所和一般 BCH 持有者带来了较大困扰。为此，区块链安全公司 PeckShield 基于“钱包分离法”火速制定了一套可免疫解决方案：1、 无掺加地址分离：在 ABC 和 SV 链上分别生成一个不同地址，然后把原 BCH 地址中 ABC 和 SV 币分别转到这两个地址中；2、掺加 input 疫苗：在发起一个 ABC/SV 交易时，在 input 中加入一个只存在于 ABC/SV 链的小额 UTXO，使得该交易在另一条链上是非法交易，无法重放；3、掺加特殊 OP Code：ABC 链和 SV 链都有独有的 OP code，所以可以把它们加入交易中，达到类似第2种方法的效果。PeckShield 安全人员建议此三种方法可组合叠加落实，防范效果会更彻底。目前，已经有头部交易所接受并实施了此免疫方案。[2018/11/20]

由于?FRAX?代币在其他?dapp?上的应用并不广泛，因此主要套利行为发生在?Fraxlend?上，即已在?Fraxlend?中借出?FRAX?代币的用户可在市场上折价购买?FRAX?提前偿还借款。

图：FRAX?和?USDC?价格在脱锚危机前后端变化

来源：TrendResearch，CMC

不过由于抵押物危机带来的不确定性，其治理代币在危机期间也遭遇抛售跌幅超过?20%?，抛售的原因可能与?MKR?代币类似，存在潜在的系统失衡和代币增发补窟窿的风险。不过当?USDC?危机解除以后FXS的价格与?MKR?一样出现了?40%?以上的快速反弹。

图：治理代币?FXS?和?USDC?价格在脱锚危机前后端变化

来源：TrendResearch，Tradingview

此外，Frax系统带有?ETH2.0?流动性质押服务，在市场动荡之际，由于抢跑交易的增多，?3?月?10?日前后的节点收入大增了五倍以上。

图：frxETH?节点收入。蓝色是基础奖励，绿色是手续费‘打赏’收入

来源：TrendResearch,?facts.frax.finance/frxeth

例如，?3?月?10?日一个?USDC?用户将所持有的?200?万?USDC?在链上兑换成?USDT?时，却因未设置滑点，意外地被一个?MEV?机器人在支付了?45?美元?Gas?费和?3.9?万美元的?MEV?贿赂金后净赚了?204.5?万美元的利润，而该用户交易了?208?万枚?USDC?却仅收到了?0.05?枚?USDT。

GHO

Aave是一个通用借贷协议，支持多种加密资产之间的任意互借，其团队在?2022?年?7?月宣布要发行稳定币GHO的计划，GHO的整体生成机制与DAI比较相似，都是基于超额抵押借贷维持与美元的1:?1锚定，核心逻辑是用户将所支持的抵押品类型存入金库，按照一定抵押比率获得稳定币GHO。在偿还或清算之后，这部分的稳定币将会被销毁。

Aave推出稳定币的业务主要是为了获取更多收入，因为稳定币的铸币费用通常高于通用借贷业务所获的借贷息差收入，可以为Aave捕获额外的收益。并且，这部分的收入会直接流入Aave的?Treasury中。

Aave目前的借贷业务基本比较成熟，相对其它较新的协议推广稳定币的难度，Aave有一定的市场信用背书。其次，Aave现在的协议版本已经迭代到V3，V3升级计划现在还未完全部署完成，V3对稳定币的应用用例也会有比较大的助力。

尚未完成的计划之一是关于高效借贷市场，即允许相同类型的抵押品以更高的LTV进行借贷。首先是ETH类资产间可实现?90%?的LTV借贷，即原来抵押价值$?2,?000WETH最多可借出$?1,?600wstETH，现在$?2,?000WETH?可借出最多$?1,?800wstETH，资金利用效率更高。下一步将要实现稳定币类资产间的e-Mod借贷，LTV或可达?93%?。这个实现对稳定币类资产的资金使用效率有非常大的提升，未来在推出GHO之后，对稳定GHO的价格和推广采用也有着积极的作用，但是与MakerDAOPSM面临同样的问题，就是模块内中心化稳定币面临的监管问题。

尚未完成的计划之二是跨链部署。Aave目前虽已在多条链上进行已部署，并且保持着头部DeFi借贷协议的优势，但是并未实现真正的流动性跨链。AaveV3跨链部署实施之后，对于GHO的规模扩张也会有一定的优势。AaveV3「门户」功能允许资产通过不同网络在V3市场之间无缝流动，即通过白名单跨链桥协议在目标链上铸造Aave的「aTokens」，并在源链上销毁，以达到流动性从源链转移到目标链的目的。

图：各个链上TopProtocols

来源：TrendResearch，defillama.com

现在针对V3跨链门户白名单提案已投票通过，Aave将利用跨链互操作协议Wormhole?的通用消息传递进行源链和目标链之间的通信，以及Hashflow的跨链DEX从做市商那里获取报价，并以零滑点和MEV保护执行交易。

CRVUSD

Curve在2022年10月发布其协议稳定币的白皮书，推出其稳定币Curve.FiUSDStablecoin，简称crvUSD。Curve设计了一个具备持续清算和买入的抵押品LLAMMA模型，用户可以在LLAMMA中超额抵押铸造crvUSD，并可避免用户的资产被一次性清算的风险，同时结合Pegkeepers的自动增发和销毁机制，来稳定crvUSD在市场中供需关系。

目前crvUSD还未正式上线，但若未来发生主流稳定币如USDC再次脱锚，依靠其目前公布的设计机制，可能出现的情况下，如下：

1?）理论上crvUSD是由主流资产ETH、BTC等超额抵押铸造，所以若主流稳定币发生脱锚，而抵押品资产价格未收影响的情况下，理论上crvUSD不存在直接价值波动；

2?）虽然?crvUSD?是以超额抵押的方式铸造，但其价格的稳定仍然依靠于市场流动池的流动性深度，作为?Curve?的官方稳定币，未来?crvUSD?进入?3?pool?池的可能很大。并?Curve?团队持有大量的?veCRV，早期内可以给与?crvUSD?大额的流动性激励，所以，早期冷启动应该会较为顺利。

而若当crvUSD与USDC、USDT都处于3?pool池中，而?USDC?发生脱锚时，用户处于避险情绪，可能会将大量的?USDC?转换成?USDT?和?crvCRV，那么短期内?crvUSD?的价格可能会超过?1?美元。而?pegkeeper?为了维持?crvUSD?的稳定，会增发大量?crvUSD?投放到流动池中，将价格恢复。所以，相对其他稳定币，crvUSD?的机制可能不适合进行滑点套利，因为?pegKeeper?自动增发的功能，会迅速磨平用户的套利空间；

3?）若因为主流稳定币发生大额脱锚，导致市场恐慌情绪很重，导致加密市场发生大量清算，包括?LLAMMA?也开始清算，将用户抵押品兑换成?crvUSD，并且因为情绪恐慌，让?crvUSD?也开始出现价格脱锚，那么若用户相信?pegkeeper?具备存在资金在市场买入?crvUSD?来销毁，以此让价格重新恢复，即当?crvUSD?低于?1?美元时，是存在潜在的套利机会的；

4?）由于LLAMMA仍然是AMM式的机制，所以可能会由存在稳定币和抵押品组成的?LP?存在清算池中，当币价来回波动时，一方面，用户的资产由于持续清算和买入会造成磨损，该摩擦成本对于抵押者而言较难避免。另一方面，提供?LP?的用户有可能会从持续清算的过程获得一定交易费用补贴，特别是链上发生大额清算时，短期内?LLAMMA?的交易量可能被拉升，而这些大额交易所产生的费用有?50%?的比例可能会给到?LP。

以上4点均是基于现有Curve所公布机制进行推论，且此次crvUSD并未接收市场检验，正式效果仍然需上线后才能得知。

对借贷、交易协议的影响和机会

图：当前规模最大的四种稳定币以及?TUSD?在?USDC?脱锚后价格变化

市场规模最大的USDT在本次USDC脱锚事件中，依旧成为资金出逃的第一选择，价格表现最坚挺，涨幅甚至一度超过1%?。由于DAI的抵押品接近50%为?USDC，伴随USDC的市场价格的不断下跌，DAI的价格也出现严重脱锚，但是跌幅小于USDC。

BUSD以及Binance最近不断增加交易对的TUSD价格表现相对稳定，并未出现大于1%的价格波动。

不同协议进行的举措

协议:MakerDao日期:2023.03.12?

应对措施:MakerDAO社区通过「紧急参数变更」提案投票，将于3月14日执行。该提案内容包括：将UNI?V2?USDCETH-A、UNIV?2D?AIUSDC-A、GUNIV?3D?AIUSDC?1-A、GUNIV?3D?AIUSDC?2-A债务上限减少为0DAI；将PSM-USDP-A最大债务上限从4.5亿枚DAI增加到10亿枚DAI；在USDC-PSM中，将USDC→DAI交换费增加到1%?，将最大日铸造量减少至2.5亿枚DAI；在USDP-PSM中，将USDP→DAI交换费减少到0%?，将DAI→USDP交换费增加到1%?，将最大日铸造量增加至2.5亿枚DAI；在GUSD-PSM中，将最大日铸造量减少至1000万枚DAI；将Compoundv2D?3?M与Aavev2D?3?M目标借贷利率减少至0%?，以消除敞口；最后，该提案决定将GSM暂停延迟从48小时减少至16小时，提高治理决策敏捷性，此更改是一项临时更改，将在情况允许时再次增加GSM暂停延迟。

协议:Aave日期:2023.03.12?

应对措施:Aave?发推特称已迅速采取必要行动来限制风险。鉴于当前围绕稳定币的波动性，AaveDAO在Aavev3Avalanche上冻结了?USDC、USDT、DAI、FRAX和MAI，从而来防止新头寸给协议增加风险，即?LTV-0?。

协议:Compound日期:2023.03.11?

应对措施:Compoundv2已禁用USDC存款。Compound在推特上表示，由于USDC的价格波动，Compoundv2PauseGuardian暂时禁用了Compoundv2中的USDC存款功能，用户仍可正常借、还、提取USDC。此外，Compoundv3具有升级的风险引擎，所以运行没有任何问题。

协议:Compound日期:2023.03.12?

应对措施:Compound?社区发起新的提案，提案内容为恢复在Compoundv2中铸造cUSDC。投票将在两天后开始。

协议:dYdX日期:2023.03.11?

应对措施:dYdX?平台上USDC将以实际价值计价，不强制锚定1美元。dYdX在推特上表示，平台上USDC将以实际价值计价，不会强制将USDC锚定1美元。dYdX称，如果发生USDC贬值，所有以USDC支付的头寸、抵押品和资金都会以USDC实际美元价值计价。交易商不会因USDC价格变化而被清算，交易者将以USDC的实际价值进行支付。

在本次?USDC?脱锚事件中，除了大批人“跑”减少损失，还有一批对主流?DeFi?项目机制理解深刻的套利者。核心是利用项目对?USDC?价值固定锚定?1?美元，用低于?1?美元的?USDC?兑换更高价值的其他稳定币或者数字货币，成功获利。本次事件也会对当前以及未来发行的项目带来思考，所有交易标的的价格是否可以用固定价值来取代市场实际价值。接下来展示几个案例供参考。

MakerDAO的PSM

PSM是帮助维持?DAI?价格稳定性的一种机制，PSM?允许用户将其他代币兑换为?DAI?时不需要通过拍卖，而是通过固定汇率进行计算。USDP?为PAXOS?发行稳定币，并未在本次银行兑付危机中被波及。在USDC?以及?DAI?发生折价时，利用?PSM?的价格机制：?1USDC=1?USDP进行套利。

套利路径：使用资产在?AAVE?借贷?USDC，然后在?PSM?将?USDC1:?1兑换为?USDP，当?USDC?价格下跌幅度扩大，将?USDP?兑换为?USDC，同时还掉?USDC?借款，剩余?USDC?为净利润。从下图中可以看到在?USDC?脱锚危机，USDC?的大幅流入的同时，GUSD?和?USDP?快速流出，USDP?的存量一度几乎归零。

图：Maker?系统三种稳定币抵押物在?USDC?脱锚期间变化情况

Curve

由于?Curve?价格曲线公式是为稳定币提供交易的，大额稳定币之间交换具有更低的滑点。这个模型在用于非稳定币时，对比?UNI?会在当前盘口位置提供更大的交易深度，从而和其他市场产生了价差，Curve?的?USDC/USDT?价格>UNI?的?USDC/USDT?价格。

和传统搬砖方式相同，从?UNI?买入?USDC?并在?Curve?卖出，赚取差价，但是中间要面临?USDC?价格快速下跌的风险。

AAVE

在AAVE的循环杠杆做多?USDC?的案例中，做多者基于?USDC?的价格最终会上升这个判断进行操作，并且承担了?USDC?价格进一步下跌的风险。

具体路径为：利用资产借贷?USDC，抵押?USDC?借贷?USDT，USDT?购买?USDC，并且再次利用?USDC?借贷?USDT?进行循环。

中心化交易所套利

Binance?支持?USDC?充值，同时?USDC?会?1:?1?兑换为?BUSD，由此完成低价值?USDC?兑换高价值?BUSD。

Coinbase用户则是利用了Coinbase可以将?USDC1:?1提现为USD?进入银行账户，完成套利过程。但是两家交易所反应迅速，套利过程持续较短时间就被关闭。

如果?USDC?背后抵押物出了问题，USDC?回不到?1?美元，那么不同类型的?DeFi?应用可能出现以下风险：

借贷类应用面临的风险

借贷协议Aave和Compound是最大的两家链上借贷平台，它们允许用户借入和贷出不同的加密货币，并获得利息收入或支付利息费用。USDC?是这些平台上常用的资产之一。

如果用户使用?USDC?作为借款或者抵押品，那么他们可能会面临无法偿还或者被清算的风险。Aave?对?USDC?价值计算使用的预言机是?Chainlink，备用预言机是?Uniswap。对于存?ETH?借?USDC?的用户影响有限，其可以趁机回购?USDC?以更少的资本金赎回原抵押物。而?Compound?则是使用固定?1?美元的价值，这可能导致风险。

具体而言，当USDC价格下跌时，借贷协议可能面临以下风险：

抵押USDC借款者的贷款价值比可能超过清算阈值，导致他们的抵押物被清算。

清算者可能无法获得足够的利润来补偿他们的交易成本和风险。

Aave的安全模块可能无法承担潜在的不良债务，导致?Aave?代币的价值下降。

借贷平台上的更有价值的稳定币如USDT可能会被借光，导致存款人存在无法回收足额USDT的风险。

Compound可能无法及时调整USDC的固定价格，导致市场失衡和套利机会。

这些风险可以通过以下措施来缓解：

暂停?USDC?市场或将?LTV?比例设为零，以防止进一步的借贷活动。

提高?USDC?的清算奖励或使用动态价格机制，以激励清算者参与市场。

使用生态系统储备或其他资产来增加安全基金的资本充足率和抗冲击能力。

定期监测和更新?USDC?的价格参数，以反映市场情况和预期。

交易类应用：如果用户使用?USDC?作为交易对或者流动性提供者，那么他们可能会面临损失或者套牢的风险。例如，在?Uniswap?平台上，用户可以在任意两种加密货币之间进行交易或者提供流动性来赚取手续费。如果用户使用?USDC?作为交易对或者流动性池中的一种货币，那么当?USDC?价格下跌时，他们可能会因为兑换率变差或者无法退出而损失资金。另外衍生品交易应用中有一些默认?USDC?为?1?的应用也带来了套利的机会。

以衍生品协议?GMX?为例

GMX?是建立在?Arbitrum?的去中心化永久交易所。在?GMX?的交易机制中，用户做多平仓获得交易标的物，而不是保证金本身，而交易标的物是按照USD?进行计价。套利者利用折价的?USDC?进行开仓，按照标准?USD?的价格进行兑付。

本次事件后，GMX?及其同类机制的协议，未来可能会优化稳定币的价格曲线，当稳定币作为保证金的，以用户下单时所使用的稳定币实际价值进行进行计算。

在?GMX?的?Swap?中，USDC/ETH?的价格取的是?ETH/USD?的价格，所以在?Swap?中同样产生了套利空间。

此外，由于市场动荡也给该类杠杆交易平台带来的大量的手续费收入，达到了平日的?2?~?3?倍。

图：四大链上交易市场的收入情况

来源：TrendResearch，Tokenterminal

预测类应用：如果用户使用?USDC?作为投注或者奖励，那么他们可能会面临赔付或者收益减少的风险。例如，在?Augur?平台上，用户可以创建和参与各种市场预测事件，并根据结果赢取奖励。如果用户使用?USDC?作为投注或者奖励货币，那么当?USDC?价格下跌时，他们可能会因为赔付金额变小或者收益缩水而亏损。

总结

在这次?USDC?脱锚危机中，USDC的折价给?DeFi?系统一度带来了巨大的不确定性，但随着政府和监管的出手，这一危机逐渐化解。在此过程中，既存在对价格回锚的单向押注；也存在利用机制漏洞进行低风险套利的行为；也存在因为恐慌而错杀的各类资产价格回购的交易；此外，也不能忽视市场大幅波动给杠杆交易、LSD?等应用带来的被动式收入上升，这类应用本身存在?USDC?风险敞口小，反而成为被动受益者。

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