STE:治理代币该如何估值？以UNI为例，探寻多种估值模型_tep币发行量

投资者经常使用相对估值法/比较估值法来评估早期阶段的项目，这对于项目/公司的总收入的估计通常是最直接有效的方法。然而，当我们在crypto领域去评估类似Uniswap这样的AMM项目时，便出现了一个挑战：对于一个去中心化的AMM交易协议，用什么样的收入结构对协议的代币进行估值目前市场上没有一个普遍的共识。因为相比于传统的商业实体，去中心化协议分配收入的利益相关方可能更多更复杂。

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目前基本上有两种主要方法：

将流动性提供者收取的总费用归为协议总收入。

?流动性提供者的费用不计做协议总收入，协议总收入为平台上收取的总费用的x%。

如果直接套用传统金融业的会计惯例，便会得出这样的论点：总费用应该等于总收入。但从常理来说这有失公允，因为这笔收入中的很大一部分其实并不属于协议，而是属于流动性提供者。例如，利用演绎推理，如果银行将储户的利息收入作为最高收入线，那么借贷协议可以将LP的利息收入作为最高收入线，因此AMM可以对协议收取的总费用做同样的类比。另一方面，在对AMM交易所与CLOB交易所进行对标时，这种核算会导致一些不一致的情况。

Klaytn生态Klaytn Lending Protocol推出治理代币KLAP:7月26日消息，Klaytn生态借贷协议Klaytn Lending Protocol（KLAP）宣布推出为DApp用户推出其治理代币。美国东部时间周一晚上10点，KLAP流动性被添加至Klaytn生态AMM ClaimSwap中，并以奖励的方式分发给早期KLAP用户。（Bitcoinist）[2022/7/26 2:39:03]

以CLOBs为基准对AMMs进行评估

对Uniswapv2来说，设计的主要前提是所有LP都有统一的被动敞口。唯一的收入是固定的0.3%的交易费，而不是像流动性提供者/做市商在基于订单簿的交易所那样从买卖价差中获取收益。

从根本上说，买卖价差是用户在交易所交易费之外支付的潜在交易费。因此，CLOB中做市商的买卖差价，就可类比为Uniswapv2中LP的交易费用。如果我们认为做市商是交易所的外部人员，就不应该把他们的收入作为交易所的收入。代币持有者有可能获得流动性提供者收取总费用的10-20%，作为协议的净收入，Uniswapv2最著名的分叉，Sushiswap就是这种情况。也就是说，SushiswapDEX上每笔交易的25个基点被分配给流动性提供者，而5个基点被分配给SUSHI质押者。

固定利率借贷协议Element Finance发行治理代币ELFI，将向近1.6万个地址空投:4月1日消息，固定利率借贷协议Element Finance宣布推出Element DAO并发行代币ELFI。ELFI总量1亿枚，其中10%的代币将用于空投，9989名Element用户将获得占代币总量7.5%的空投，500名Element社区成员以及5381名以太坊生态贡献者将获得占代币总量2.5%的空投。此外，Element还将分发5000份Elfiverse系列NFT以纪念Element DAO的推出。更多详情见原文链接。[2022/4/1 14:30:40]

Uniswap也有机会引入收费，在这种情况下，它可以为UNI代币持有人产生经济价值。

市场共识

然而，如果我们观察市场定价，似乎市场确实没有认识到AMMs与CLOBs的不同收入结构。如下图所示，它对Uniswap(流动性供应商收取的总费用）和Coinbase的总收入采用了类似的乘数去比较估值，尽管这两者的结构明显不同。

HyperDAO 申请成为ENS DAO的治理代表:据官方消息，HyperDAO (简称HDAO) 申请成为以太坊域名系统 ENS 去中心化自治组织 DAO 的治理代表。HDAO 表示同意名称所有权是一项绝对权利、同意注册费作为一种激励机制存在、同意 ENS 收入基金用于其他公共物品、同意 ENS 集成全局命名系统。

作为一间加密货币初创公司，HDAO 一直在探索 DAO 治理的可能性，并认为互联网 Web 3.0 最大的障碍是缺乏 UX。同时，HDAO 也是 DAO 治理早期采用者，并认为 DAO 就是未来趋势。[2021/11/9 6:41:47]

尽管如此，如果我们调整P/S计算，将总收入定义为LPs收取的总费用的16/17%(并假设这不会对交易量产生不利影响），年化收入将约为1.6亿美元，P/S乘数约为32，比上表中高6倍。虽然Uniswap是领先的区块链应用，但这是否证明了比Coinbase大10倍的乘数32vs3.3）是合理的？或者，这个模型没有提供一个整体的情况？

bZx治理代币BZRX将于7月13日上线:DeFi贷款协议bZx在推特表示，其代币BRZX将于北京时间7月13日22点开始发放。团队决定将分配给众售所用的代币置于一个为期4年的锁定合约，最短生效期为6个月，从代币释放的时间（7月13日）开始计算。目前团队并没有公布更多信息，包括可购买该代币的交易平台以及代币价格等。[2020/7/7]

DivingDeeper

2021年，Unigwap推出了v3，大大改变了LP与平台的互动方式。也就是说，在v3中，流动性提供者不必遵守统一分配，并有机会更加积极地进行敞口管理。这导致了越来越多的5bps和1bp池子，流动性提供者/做市商可以在较低的交易费用和更积极的管理之间取得平衡，并有可能从买卖价差中获取利

图片来源：https://dune.com/queries/1324318/2263403

DeFi货币市场协议DMM将于6月22日启动治理代币DMG的公募:DeFi货币市场协议DMM将于6月22日开启其治理代币DMG的首次DEX公开发行（IDO）公募，该治理代币将于两个去中心化交易所defimoneymarket以及mesa.eth进行销售。此前报道，DeFi货币市场协议DMM撰文介绍了其治理代币DMG的分配方案。1.DMG总量为2.5亿枚；2.30%的治理代币未来将以多种形式售出；3.将保留30%的代币用于激励生态系统开发者、合作伙伴以及与与其他协议的集成；4.另外40%将用于DMM基金会的持续开发以及其他公司用途。此前，风险投资人TimDraper通过购买DeFi货币市场协议DMM的治理代币加入该协议背后的去中心化自治组织DMMDAO。（链闻）[2020/6/19]

虽然在像Uniswapv2这样的AMMs中，使用总费用作为乘数的基础可能会导致项目定价过高，但在类似Uniswapv3的模式中，它也可能会导致完全相反的结果。例如，有可能交易所的交易量增加，但由于总体上更多的交易来自于低bp池，因此费用停滞不前。

数据来源：TokenTerminal

优化UNI的价值

截至最近，UNI代币价值的累积己经成为DeFi领域讨论最多的话题之一。提议打开费用开关的社区成员提出了pilotprogram，选定的资金池将引入10%的费用，削减流动性提供者的收入。另一方面，反对该提案的人认为，如果Uniswap急于将其地位货币化，将有可能在潜在的分叉中失去竞争优势。然而，为了优化UNI代币的价值，治理者不应该把自己限制在二选一上。

UniswapDAO的目标应该是：

最大限度地增加交易量。

把握与用户的关系：只有通过与用户直接建立联系，Uniswap才能降低他们的价格敏感性。也就是说，Uniswap的大量交易量来自DEX聚合器，这些聚合器为流动性极强的用户群体提供订单，这些用户只关注获得最佳价格，对任何特定的交易所都没有忠诚度。随着DEX聚合器的增长，Uniswap有可能与其他主要流动性来源竞争，同时让聚合器与用户的关系货币化。

在协议层面引入做市商费用之外的费用：如上面的对比表所示，Coinbase收取的费用是Uniswap的2.7倍，这表明Uniswap在现有做市商费用之外增加费用并将其导入DAO金库的机会可能很大。这些费用能有多大，取决于上面的观点——他们的用户群体的忠诚度，或者可能更重要的是他们的LP的忠诚度。越来越多的低价池的份额为协议级收费打开了更大的空间。对不同层级的交易者进行非统一收费的实验，利用机器学习来对套利者进行分类，可能会很有趣。

自上而下的方法

考虑到上述所有情况，我们应该如何将Uniswap这样的去中心化混合交易所与CLOB交易所，甚至的受监管的CLOB交易所如Coinbase，进行相对的基准比较？可以使用的最中立基准是这些平台各自产生的交易量。一个平台与另一个平台相比，什么样的乘数才是相对合理的，这取决于一系列的因素，比如：

交易量的质量：a）如果Uniswapv3中的大部分交易量是由MEV机器人完成的，为什么会这样？部分原因是针对散户的三明治攻击，但也是由于低效的流动性提供者不断被套利。如果Uniswap的交易量有很大一部分是由不成熟的流动性供应商造成的，那么这种动态的可持续性如何？b）交易量是否受到激励？

征收协议费的能力：Coinbase有超过1亿注册的实名用户，而“只有”550万个不同的地址曾经与以太坊上的Uniswap互动过。此外，Coinbase可能有一个更有粘性的用户群，而Uniswap的相当大一部分交易量是通过聚合器获得的。

运营效率和力：Coinbase有数千名员工，而Uniswap的主要贡献者UniswapLabs则有70-80名员工。

叙事和去中心化的重要性的论点，属于一个特定的生态系统，以及设计的优越性。

触发事件：是否有机会扩展到新的垂直领域(如Coinbase扩展到质押业务、非托管钱包等），这些业务的利润如何，成功的可能性有多大？

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