COM:万字说透为何 ETH 终将赢得价值储存之战_加密货币

感谢 Justin Drake 激发了本文中的许多想法，并阅读了本文的草稿。

多年来，我一直认为比特币有着我们一生中最不对称的风险回报。它独特的属性使其成为世界上最好的价值储藏方式。其难以复制的网络效应使得其他另一种加密货币不太可能取代它。

到 2020 年 9 月，比特币是我唯一持有的加密货币。其作为价值储存的 TAM (总体有效市场) 曾经是如此巨大，以至于将资本分配到其他任何地方都没有什么意义。广泛的价值存储市场可能高达 400 万亿美元，而曾经让我震惊的是，比特币极有可能从以下方面获得很大比例的“货币溢价”:

黄金 ($10万亿)

债券 ($100万亿)

股票 ($30万亿)

房地产 ($200万亿)

广义货币 ($100万亿)

艺术、酒、收藏品 ($20万亿)

我以前认为，有什么能与这种优势相抗衡呢？此外，大多数其他加密货币都是局，少数合法项目似乎还没有找到适合产品市场的产品。

然后，在一个朋友的催促下，我不情愿地开始购买一些 ETH。不要误解我的意思，智能合约和去中心化应用 (Dapps) 很酷。但当时在我看来，比特币将赢得价值存储的用例，这是意料之中的结果，是最终的奖励。我当时也不确定以太坊的原生资产 (ETH) 将如何增值。

几个月前，我的这种观点开始发生变化。几乎所有加密领域的人都可以证明，一旦你拥有了一些东西，你就会更加关注它。(以太坊) 有两个发展引起了我的注意：1) 以太坊转向权益证明 (PoS)；2) 该协议的货币政策的变化。我很快意识到，这些变化将对 ETH 的货币属性产生巨大影响，甚至可能使其成为比 BTC 更好的价值存储方式。

当然，我一开始是持怀疑态度的。毕竟，比特币已经有了如此巨大的领先优势。它是一个家喻户晓的名字，在网络算力方面它是最安全的，像 Tesla、MicroStrategy 和 MassMutual 这样的大型机构已经开始采用它作为储备资产。以太坊真的能赶上吗？

但我阅读的材料越多，思考得越多，我就越认为 ETH 作为价值储存方式的可能性就越大。我很快就把我大部分的 BTC 转换成了 ETH，并决定写这篇文章来澄清我的想法。

在我看来，以太坊将赢得价值储存之战，主要有四个原因：

更加稀缺

更加安全

有机需求

实际收益

我意识到这样的建议可能会被认为是对比特币极大主义者的亵渎。我在很多方面都支持这些极大主义者，比如对一种全新资产的需求，让人们能够随着时间的推移保存他们的财富。然而，对于如何实现这一目标，我没有那么武断。我最终会支持我认为最有可能的资产。借用 Paul Tudor Jones 的话，以太坊现在看起来就像一匹跑得最快的马。

01. 更加稀缺

1. 价值存储

在我之前的文章《为什么比特币有意义》(Why Bitcoin Makes Sense)中，我写了很多关于什么是好的价值存储方式的内容，所以我不会在这里花太多时间讨论定义。

基本的前提是，货币只是让我们今天的财富可以在明天消费的技术。因此，随着时间的推移，“最好”的货币会给持有者带来最大的购买力。有几个因素会影响货币商品作为价值储存手段的适用性，但最重要的因素是供应增长或稀缺性。

你有没有想过为什么黄金是人类历史上最主要的价值储藏方式？为什么不是银、铜或其他118种元素中的一种呢？主要原因是稀缺性。黄金供应的年增长率在历史上一直在 2% 左右徘徊。只有白银的年增长率能达到 5-10%，目前已达到 20% 左右。极低的供应增长率使黄金会随着时间的推移比其他任何东西都能更好地保持其购买力，而世界最终都认识到黄金是一种价值储存手段。

几千年来，黄金是我们所能使用的最好的 (价值存储手段)，因为它是一种供应有限的货币商品，可以随着时间的推移保持其价值。然而，比特币的发明创造了有史以来第一种真正稀缺的货币形式。比特币有一个精确的供应量，即 2100 万枚比特币，任何人都可以用他们的家用电脑来对此进行审计。比特币夺走了黄金拥有的比其他任何东西做得更好的东西，并在其基础上进行了数量级的改进。然而，以太坊可能也会对比特币做同样的事情，即通过转向权益证明 (PoS)，以及即将对其 Gas 管理进行改变。

2. 以太坊的货币政策 & EIP-1559

当前以太坊每年的网络发行 (即通胀率) 约为 4.5%，每个区块 2 ETH，每个叔块 (加上费用) 额外奖励 1.75 ETH 给矿工。以太坊没有固定供应量，因为一个固定的供应量也意味着一个固定的网络安全预算。与其武断地固定以太坊的安全性，以太坊的货币政策被最好地描述为“最低发行以确保网络安全”。

Bitcoiners (比特币支持者) 讨厌这种模棱两可，因为他们认为金融体系的底层应该是稳定的。比特币的发展是有意谨慎而缓慢的，比特币的发行总量不会超过 2100 万枚。

但以太坊社区相信这种为了长期的网络安全而牺牲短期的 (发行) 稳定性，且事实是，以太坊确实有着将发行减少到估计的最低水平的历史。此外，转向PoS 将大幅减少 ETH 的发行，同时保持相同的网络安全水平。我稍后会对此进行详细阐述，但 Vitalik 在他的博客上有一篇很好的文章，解释了 PoS 如何能够以相同的成本提供更多的安全性。

根据目前的 Eth 2.0 规范，作为 PoS 的一部，以太坊的发行率分将大大降低。新的 ETH 发行将由质押了 ETH 的验证者通过处理交易并就网络状态达成共识来增发，而不是交给矿工，并且在 ETH 质押总量和质押者的年利率之间会有一个浮动的比例。当前的规范将产生以下基于网络 ETH 质押总量的年利率和通胀率：

基本上，我们可以预计，在 PoS 转型后，每年的网络发行 (即通胀率) 将从今天的 ~4.5% 下降到不到 1%。下图突出了这一巨大的下降：

但这 (通胀率) 仍高于比特币，后者的上限是 2100 万比特币，长期通胀率为 0%。那么，究竟以太坊将如何变得更加稀缺呢？嗯，还有更多。随着以太坊改进提案 EIP-1559 的发布，以太坊已经开始解决关于其货币政策的许多担忧，该提案被称为“以太坊的稀缺性引擎”或“ETH 的燃烧机制”。

EIP-1559 将于今年 7 月实施，作为以太坊即将到来的伦敦硬分叉的一部分。深入研究该提案的细节超出了本文的范围，但需要注意的关键方面是，除了改善以太坊 gas 费用的用户体验，EIP-1559 将燃烧 (销毁) 一部分 ETH 交易费用。这将永久性地从流通中移除一部分 ETH 供应，并减少 ETH 的每日净发行量。

去年一项对网络交易的分析显示，EIP-1559 将在 365 天内燃烧近 100 万 ETH，这几乎相当于整个网络流通量的 1%。随着以太坊交易需求的增长，许多人预计这个数字会随着时间的推移而增加。因此，当这与 PoS 带来的较低发行率 (低于1%) 相结合时，以太坊实际上将拥有一个通缩的货币政策。

这使得以太坊社区最近出现了 "ultrasound money" (超健全货币) 这个新 meme (模因)，这是由以太坊研究员 Justin Drake 创造。这个词语有点傻，但 Drake 的观点是，如果比特币因为其供应量上限为 2100 万使其成为了“健全货币”，那么总供应量逐渐减少的加密货币应该更好，因此有了“ultrasound money”这个词语。

从长远来看，以太坊将是更稀缺的资产。不过，我可能更加看好短期。随着 PoW 的移除，ETH 的发行将下降约 90%。据估计，这对 (以太坊) 矿工卖压的影响相当于三次比特币“减半”。

3. 库存-流量比 & 迁移至 PoS

要量化比特币的稀缺性并将其用于比特币的价值建模，最好的尝试来自 PlanB 的 stock-to-flow 模型?(库存流量比模型)。本质上讲，PlanB 认为稀缺性 (定义为供应增长率) 直接推动价值，一项资产越稀缺 (也即供应增长率越低)，它就越有价值。下面是他为证明自己的观点而创建的图表(其中“SF”代表“stock-to-flow”，计算方式与供应增长率相反)：

注：SF = Stock (库存) / Flow (流量)；Supply Growth (供应增长率) = Flow (流量) / Stock (库存)。某项资产的库存 (stock) 是指当前这项资产在市场中流通的总数量；流量 (flow) 是指该资产每年新增流通的量。

令人震惊的是，这个 SF 模型在他发表后的两年里一直维持得非常好。在下面的图表中，白色的线是 BTC 预测价格，而多色的点代表比特币截至 2021 年 5 月的价格表现。

正如我们所看到的，基于该模型，比特币的价值每四年就会有很大的跳跃。这是因为支付给比特币矿工的区块奖励每 21 万个区块就会减半 (大约每4年发生一次。由于区块奖励是铸造新的比特币的唯一途径，因此比特币的供应增长每四年就会减少一半。

正如 PlanB 在他的文章中所阐明 (并量化) 的那样，比特币供应增长的下降 (即减半) 与比特币价格的飙升高度相关。这可能是因为减半直接将矿工的卖压降低了一半。因为比特币使用资源密集型的 PoW 共识机制，矿工必须卖出比特币来支付他们的硬件和电力成本。因此，当 2020 年 5 月比特币的区块奖励从每个区块 12.5 ?BTC 减半至 6.25 BTC 时，矿工的卖压从每天 1800 BTC 降至每天 900 BTC。这意味着，矿工每年减少卖出的 BTC 相当于比特币市值的约 1.6% (以今天的价格计算约为 180 亿美元) 。在如此巨大的供给冲击 (下降) 之下，我们自然会看到 BTC 价格飞涨，直到基于这种降低的通胀率实现新的均衡水平。

以太坊目前也在使用 PoW 共识机制。但是当它完全过渡到 PoS 时，当前每年约 4.5% 的 ETH 发行量将会下降至不到 1%。这相当于每年以太坊矿工减少卖出了 ETH 市值的约 3.5% ?(以今天的价格计算超过 150 亿美元) 以上。此外，我预计卖压会更小，因为区块奖励将被分配给那些因为硬件和电力成本非常低而无需被迫卖出 (ETH) 的质押者 (验证者)。不过，公平地说，大多数质押者依旧将不得不卖出部分 ETH 以支付奖励所得的所得税，因此新的 ETH 市场供应不会变为零。

当然，除了稀缺性之外，还有许多其他因素推动着某项资产的价值。被他人接受的程度就是其中一个因素。然而，稀缺性 (至少就目前而言) 似乎是影响商品货币价值的最重要因素，因为它会随着时间的推移而影响商品的销售。另一方面，安全性也是至关重要的因素。就像黄金不会腐烂、腐蚀或者经历其他类型的变质一样，加密货币必须通过适当的激励设计才能持久。毕竟，一项几十年后不再存在的资产也不可能成为价值储存工具。

02. 更加安全

持有黄金，你不用担心安全问题。从不可锻造性到不可双花，物理定律都适用于它。然而，就加密货币而言，你必须不断付出成本 (即支付给矿工/验证者的区块奖励) 以确保网络安全。

拿比特币网络来说，每 10 分钟就会创建一个新的区块。每个区块包含了新铸造的 BTC (即“区块补贴”，当前是每个区块 6.25 BTC) 和交易费，它们一起构成了“区块奖励”。根据比特币硬编码的货币政策，每个区块新铸造的 BTC 数量会随着时间的推移而减少 (每4年经历一次减半)，最终在 2140 年达到 0%。当这种情况发生，即没有新的比特币被发行时，对矿工的唯一补偿将是交易费。

许多 Bitcoiners (比特币支持者) 认为这不会成为一个问题，因为当区块补贴耗尽时，交易费的美元价值将会很高，因此 (比特币网络的) 安全支出将足够保证网络安全。比特币支持者 Dan Held 在他的文章《比特币的安全性很好》 (Bitcoin's Security is Fine) 中写道:

“我猜测，以美元现值计算，几千亿美元应该是足够的安全预算了，因为对于一个政府来说，仅仅为了攻击比特币区块链就浪费这么多费用是很难证明这种行为的合理性的。他们还必须公开回应这样的攻击，因为他们的公民 (纳税人)、企业和银行都将投资比特币。”

他接着在该文章中回应了人们经常提出的关于单纯依靠交易费用来实现 (比特币) 网络安全的一些担忧。我同意 Held 的很多观点，也理解中本聪为什么这样设计比特币。由于使用了 PoW 机制，总是需要在通胀 (区块补贴) 和安全性之间进行权衡。比特币已经做出了具体的权衡，它将继续向其共识引擎支付越来越少的费用 (即降低区块补贴)，以保持稀缺性，并将比特币的数量限制在 2100 万。

然而，我不同意 Held 认为的这种以美元计价的安全支出很重要，并支持 Vitalik Buterin 最近在 reddit 上的一篇帖子中写道的观点：

“一个事物的安全需求必须与它的规模成正比，因为随着一个事物变得更大，它的敌人也会变得更庞大，动机也更强。如果 BTC (的市值) 是今天的 100 倍，那么用于摧毁它的价值 (成本) 将会增加 100 倍，而那些想要摧毁它的攻击者将会更大和更可怕。这也是为什么所有国家的军事规模占本国 GDP 的比例都差不多。因此，实际上攻击成本除以市值才是要衡量的正确数据，长期来看，(最终将) 不发行 (新币) 的 PoW 看起来确实不那么好。”

所以让我们来看看 Held 最乐观的假设，即比特币“生存下来，蓬勃发展，市场份额继续呈指数级增长，就像它在过去10年所做的那样”。在这一假设的场景中 ，比特币在 2140 年的市值为 100 万亿美元，且 (用户) 对比特币区块空间的交易需求为矿工带来了每年 3650 亿美元的交易费收入 (这是届时比特币网络的安全支出)。见下图：

3650 亿美元的安全支出真的足以保护比特币网络免受攻击吗？也许吧。我真的不确定，也不知道 2140 年的世界会是什么样子。不过我很确定我们能做得更好。在上述假设的情况中，比特币的 PoW 共识机制将使得比特币的价值与安全比(value-to-security ratio，即比特币市值与每年的安全支出之比) 约为 273 比 1。而在以太坊基于 PoS 共识机制之下，我们可以得到其价值与安全比约为 10 比 1。如果以太坊的市值与 Held 预测的比特币市值一样，对以太坊网络发起 51% 攻击的成本将相当于大约 10 万亿美元，这个成本比 Held 预测的比特币的 3650 亿美元成本高出了逾 27 倍。且其中唯一的假设是大约有 10% 的 ETH 被质押，这看起来很合理；与此同时，Held 的预测假设了比特币区块的大小增加 500%，效率增加 40%，以及用户对比特币区块空间有着巨大的交易需求。

除了低得多的价值/安全比外(注：价值/安全比越低，攻击成本越高)，以太坊在如何应对攻击方面还有一个主要优势。在遭受 51% 攻击后，比特币网络的唯一选择是从当前的 Double SHA-256 ASICs 转移到一个新的 PoW 系统。这个新系统将不得不基于商用挖矿硬件，如 GPUs 或 CPUs，因为没有足够的时间为另一个 ASIC PoW 系统制造硬件。然后攻击者只能对普通硬件进行同样的 51% 攻击。Vitalik 称这是一种「覆巢攻击」(spawn camping attack)，即一个发起 51% 攻击的矿工联盟会连续不断地攻击，使这条链无用。就 PoW 系统而言，没有办法破坏 (或惩罚) 攻击者的挖矿能力。

以太坊 (以及更广泛的 PoS) 不太容易受到这种攻击。这是因为以太坊网络可以“罚没”或惩罚攻击者。如果攻击者做了不好的事情，网络将通过没收他们质押的 ETH 来惩罚攻击者。这相当于让比特币去摧毁攻击者的挖矿设备，但这显然是协议无法做到的。

以太坊实际上有两种罚没机制。第一种可以被称为“Layer 1”罚没，即如果你 (验证者) 在协议中做了一些明显错误的事情 (例如提交两个相互冲突的证明)，就会触发，在这种情况下，以太坊网络将自动罚没你至少三分之一的 ETH 质押量。这将应对大多数潜在的攻击，并将 ETH 从不诚实的节点重新分配到诚实的节点，从而使系统在某种程度上具有抗脆弱性。如果你从博弈论中所谓的“重复博弈”(iterated game) 的角度来看，以太坊系统每次受到攻击都会使之变得更强大。

假设攻击者想再次攻击。他必须获得更多 ETH，再次进行攻击，然后再次被罚没。每次攻击后，流通中的 ETH 数量都会减少，因此实际上系统被攻击的次数是有上限的。比方说，当前总计有 1 亿枚 ETH，其中 10% 被质押了。对于每次攻击，攻击者将不得不购买至少 1000 万 ETH，而每次他被罚没时，他将不得不去重新获得另外的 1000 万 ETH。在最坏的情况下，攻击者只能攻击系统 9 次。此外，每次攻击的代价会越来越高，因为公开市场上的 ETH 价格很可能会随着供应的下降而上涨。

同样地，这种抗脆弱性也存在于单次博弈的层面。如果你想攻击以太坊网络，你必须获得 1000 万个ETH (使用上面例子中的简化数字)。由于简单的供需态势，你要购买的 ETH 越多，ETH 的价格就会随着可供出售的 ETH 的减少而变得越昂贵，从而造成了规模不经济 (diseconomies of scale)，比如你第二次购买 1% 的 ETH 供应量的成本要比你第一次更高，因为在你第一次购买了 1% ETH 供应之后，可供出售的 ETH 更少了。

为了减轻对矿工或矿池获得 51% 算力的恐惧，一个常见的论点 (假设) 是：即使他们获得了 51% 的算力，他们为什么要攻击呢？毕竟攻击网络就会毁掉“下蛋的金鹅”，这不符合他们的利益。但在现实中，我们不能这样假设，这种论点不仅是对理性进行了假设，还假设了不存在外部激励 (outside incentives)。拥有高安全级别的全部意义在于防止那些有着外部激励的攻击者攻破这条链。这就是为什么 Vitalik 思考 PoS 安全的方法是“如果他们 (攻击者) 有 X 亿美元，那在他们的所有资金被罚没之前，他们能攻破这条链多少次？”这并非是对理性的假设，而只是假设了恶意行为者的经济来源是有限的。

或许我所听到过的支持 PoW 安全性的最佳论点是，其由物理硬件 (矿机) 驱动的属性给那些资本充足的攻击者增加了阻力：你需要等待一年的时间来让这些硬件被制造出来，这个过程必然涉及到很多人，而且你在这个过程中 (注：也即逐步增加自己的算力的过程中) 被发现的风险很高。这是 PoW 的真正优势。话虽如此，物理硬件也有一个关键的缺点：很难在不被检测到的情况下进行大规模挖矿，而 PoS 则更加抗审查。

在安全方面，参与以太坊质押不会带来任何“足迹”，这是一个巨大的优势：要成为一名以太坊验证者，所有你需要的只是 ETH、一台树莓派、一个 SSD 以及互联网连接。这与比特币形成了鲜明的对比，在比特币挖矿中，成为一名矿工将带来大量“足迹”：矿工需要消耗巨大的能源和使用巨大的仓库来存放挖矿设备。这样的“足迹”使得政府可以相对容易地发现并关闭挖矿活动。而就以太坊而言，你 (验证者) 可以在世界上的任何地方 (也许通过 Tor 网络之后，你甚至可以隐藏你的 IP 地址)。即使一个国家能够找到并没收你的验证以太坊的物理设备，这些设备也没有储存你所质押的 ETH：ETH 仅存在于数字世界中，只有通过让所有者交出他们的私钥才能被没收。

人们有时会忘记，当中本聪 (Satoshi Nakamoto) 在十多年前创造比特币时，这是世界上第一次为 PoW 共识系统创建数字稀缺性和激励设计的成功尝试。虽然“中本聪”这个化名很聪明，但这个人 (或团队) 实际上是人，不可能合理地预期到比特币的激励设计产生的所有潜在问题。而自那以来，区块链领域在网络安全和可扩展性方面进行了超过 12 年的研究和开发。

在我看来，从长远来看，以太坊似乎是一个更安全的网络。

03. 有机需求

1944 年，布雷顿森林协议 (Bretton Woods Agreement) 为美国对国际货币体系进行近乎全球性的锁定奠定了基础。然而，仅仅十年之后，布雷顿森林体系就开始瓦解。美国开始出现巨额财政赤字，通货膨胀水平温和上升，首先是上世纪 60 年代末的国内项目 (二战后美国大力发展本国经济)，然后是越南战争。很快，美国的黄金储备开始减少，因为其他国家开始怀疑美元的支撑并将美元兑换成黄金。黄金储备的持续减少最终迫使理查德·尼克松在 1971 年结束了美元对黄金的挂钩。

布雷顿森林体系崩溃后，每种货币都是法定货币。这是人类历史上第一次将世界上所有的货币都转变成没有任何支撑的纸币。这些货币本身并没有什么价值。它们之所以有价值的，是因为政府宣布它们有价值，并强制将其作为一种交易媒介和记账单位，办法是让所有的税款只能以这种货币支付，或者通过颁布其他法律来增加其他交易媒介和记账单位的使用障碍 (或在某些情况下完全禁止) 。

然而，在美国之外，外国企业和政府仍然没有什么理由接受 (美元) 纸币，因为这些纸币可以无休止地印刷，而且没有坚实的支撑。但事实证明，美国通过石油美元体系创造了各国对美元的持续国际需求，从而迫使全球采用美元。

1974年，美国和沙特阿拉伯达成协议。沙特阿拉伯 (以及其他欧佩克成员国) 将只以美元出售石油，以换取美国的保护和合作。例如，即使德国想从沙特阿拉伯购买石油，他们也只能用美元购买。从那时起，任何想要石油的国家都需要使用美元来支付。结果，非石油生产国开始以美元出售他们的许多出口产品，这样他们就可以得到他们需要的美元来从石油生产国购买石油。所有这些国家都将多余的美元作为外汇储备。

随着时间的推移，这个体系不断加强。正如 Lyn Alden 在她那篇精彩的文章《美国全球货币储备体系的凋零》(The Fraying of The US Global Currency Reserve System)中所写的那样：

“起初，各国需要美元来获得石油。几十年后，随着如此多的国际融资以美元进行，现在各国需要美元来偿还以美元计价的债务。因此，美元是由石油和以美元计价的债务支持的，这是一个非常强大的自我强化网络效应。重要的是，这些债务大部分不是欠美国的 (尽管是以美元计价的)，而是欠其他国家的。例如，中国向发展中国家提供许多以美元为基础的贷款，欧洲和日本也是如此。”

正是这种“自我强化的网络效应”，导致世界上每个人都接受美国政府发行的废纸，以换取有形商品和服务。这绝对是美元成为全球储备资产的根本原因。为什么这很重要？我认为，一个类似的体系 -- 而且是良性循环 -- 正在围绕以太坊网络产生。

在过去的十年里，大多数加密网络的需求侧一直被投机所主导。这无可厚非。投机为这些网络的供应侧 (基础设施、应用程序等) 的建设提供了资金。但这种情况正在改变。你需要使用 ETH 从而在以太坊网络上做事情，而且人们正在这个网络中做很多事情：他们购买域名、交易代币、借贷、发行债券、使用预测市场、付款、购买保险、购买艺术品、游戏、在元宇宙中购买虚拟土地、赛马等等。所有这些事情都要求使用 ETH 来支付交易费。

随着构建在以太坊之上的应用随着时间的推移对用户来说越来越复杂和直观，对以太坊的需求将会增长。排名前 100 的加密项目中有 94 个是在以太坊上构建的，超过 3000 个 Dapps 和 20 万种 ERC-20 代币在以太坊上运行。以太坊上的总交易量每天都达到历史新高，以太坊上的平均交易价值是比特币的两倍多。

其中一些数字确实令人震惊。(撰文时) 超过 800 亿美元的 ETH 被锁定在 DeFi 应用中，高于 1月份的 160 亿美元。过去 12 个月，像 Uniswap 和 Sushiswap 这样的去中心化交易所 (DEX) 在以太坊上的交易额达到了 4320 亿美元，因为这些自动做市商 (AMM) 使得代币交易比以往任何时候都更容易。以太坊上的稳定币供应量从 1 月份的 195 亿美元增加到今天的 480 亿美元以上。

上图：以太坊上供应的各类稳定币增长情况。

以太坊不仅是几乎所有领先的 Dapps 的结算层，也是几乎整个数字化美元 (即锚定美元的稳定币) 生态系统的结算层。甚至像 Visa 这样的传统金融服务公司也将允许在以太坊上使用 USDC 进行交易结算，这表明稳定币现在已经远远超出了传统加密货币的用例。就在几周前，欧盟的投资部门使用以太坊首次发行了价值 1 亿欧元 (1.21亿美元) 的两年期数字票据。

此外，以太坊上 NFTs (非同质化代币) 的销售额已超过 6 亿美元，其中 13 件 NFT 的售价均超过 100 万美元。NFT 的用例正在大爆发。

同样，如果你想在上述任何一个用例中与以太坊网络交互，你必须向处理你的交易的矿工/验证者支付费用。以太坊本质上是一个去中心化的计算机，计算能力需要花钱。这些费用被称为“Gas”(天然气)，与石油的相似之处令人难以置信。

基于以太坊构建的应用越有用，对 ETH 的需求就会越大。据估计，仅以累计收入作为指标，DeFi 的 TAM (总体有效市场) 每年就达到 2.7 万亿美元 (占全球 GDP 的2%-3%)。了解了这一点，就很容易看到一个类似石油美元的体系将如何围绕以太坊网络发展。让我们引用上面 Lyn Alden 的话，并对其修改一下：

起初，每个人都需要 ETH，这样他们就可以使用这台全球去中心化计算机。几十年后，随着如此多的国际融资以 ETH 进行，现在人们需要 ETH 来偿还以 ETH 计价的债务。因此，ETH 受到计算需求和以 ETH 计价的债务的双重支持，这是一种非常强大的自我强化网络效应。

将对 ETH 的需求与对石油的需求进行比较似乎有些牵强，但如果世界的金融基础设施都在以太坊上，那样还会牵强吗？在我看来，ETH 似乎越来越有可能从这种类似使美元成为全球储备货币的自我强化网络效应中获益。

总的来说，以太坊在很多方面模仿了比特币，但通过创建一个虚拟去中心化计算机，极大地扩展了潜在的用例，提供了一个实质性的改进。这些用例提供了对以太坊区块空间的有机、可持续和不断增长的需求。随着这些用例的蓬勃发展和被更广泛地采用，需求只会越来越大。

由于“最好”的货币会给持有者带来最大的购买力，这种有机需求进一步提高了 ETH 赢得价值储存之战的概率。

04. 实际收益

华尔街金融巨鳄乔治?索罗斯 (George Soros) 可能会成为史上最伟大的外汇交易员。在他的著作《金融炼金术》(The Alchemy of Finance) 中，他透露了很多自己的决策过程。其中第三章为“货币市场的反身性”(Reflexivity in the Currency Market) 描述了货币市场的恶性循环和良性循环。在该章节中，索罗斯认为，传统货币市场中存在一些相辅相成的因素，这些因素造成了以汇率、利率、通货膨胀和/或经济活动水平大幅波动为特征的周期。这一章节很有技术含量，但让我们把重点放在投机性资本 (speculative capital) 的关键驱动因素：不断上升的汇率 (兑换率) 和利率。

我们之所以将重点放在投机性资本上，是因为它是汇率变动的三大驱动力 (基本面) 之一，另外两个驱动力分别是贸易和非投机性资本的流动。事实上，“基本面”(我们前面章节中讨论的“更加稀缺”和“有机需求”也是 ETH 的基本面) 也受到了市场参与者对未来汇率走势预期的影响(注：也即二者相互影响)。这只是索罗斯“自反性”理念的一个例子，这在以太坊中很容易看到：投机驱使许多投资者和开发者投入他们的时间和金钱，在其之上构建网络基础设施和应用。实际上，投机性资本对基本面至关重要。

“投机性资本是为了寻求最高的总回报。(影响) 总回报有三个因素：利率差异、汇率差异和本币资本升值。由于第三个因素因情况而异，我们可以提出以下一般规则：投机性资本被不断上升的汇率和利率所吸引。在这两个因素中，汇率是最重要的。某种货币的汇率不需要下降太多，总回报就会为负。同样，当某种升值的货币还具有利率优势时，总回报就超过了金融资产持有者在正常情况下的任何预期。”

让我们来分析一下。汇率 (兑换率) 是最重要的因素。这是有道理的。如果我以 8.5% 的利率质押 ETH，但价格却下跌了 10%，那我就赔钱了。所以在我们能确定汇率会上升之前，我们真的不应该关注利率。这就是为什么大多数年回报率超过 1000% 的山寨币 (altcoins) 都是糟糕的押注，而比特币在过去 12 年里是如此伟大的押注。这也是为什么我在本文的前三节中会着重讨论推动 ETH 价格上涨的关键因素。

让我们假设比特币和以太坊拥有同样引人注目的货币属性，市场预计这两种资产的价格今年将升值 100%。在这种情况下，理性的投资者不应该对这两种资产中的其中一种有强烈的偏向性。然而，如果你让同一个投资者在 Coinbase 上通过质押 ETH 获得 6% 的利率 (或者让他自己运行验证者节点来获取 8%+ 的利率)，情况就会开始发生变化。虽然 (BTC) 100% 的预期回报率和 (ETH) 106% 的回报率似乎没有太大区别，但从长远来看，这会带来巨大的不同。随着加密货币的投机性减少，市场变得更有效率，预期的资产增值将从 100% 下降到更合理的水平，这是尤其正确的。随着时间的推移，这额外的 6% 的质押收益可能会在 ETH 的预期总回报中占越来越大的比例。

通过质押 ETH，你可以额外获得 6% 以上的无风险质押收益，这将激励一些投资者将资金从比特币转移到以太坊。这就是市场的运作方式。例如，自 2008 年以来，外国投资者流入美国的资金已达到约 8.5 万亿美元，其中大部分是从 2011 年开始增加的，原因是当时投资者寻求以套利的形式获得更高回报 (美国的债券收益率高于欧洲和日本的零收益率或负收益率)。投机性资本自然会流向预期实际收益率最高的资产。

以太坊的良性循环将成为比特币的恶性循环。随着越来越多的投机性资本从比特币流向以太坊，以寻求更高的实际收益，这两种货币之间的汇率预期也将发生变化。这不会在一夜之间发生，但随着时间的推移，我预计市场对以太坊价格升值的预期将高于比特币。当这种情况发生时，比特币的处境可能会很糟糕。正如索罗斯写道：

“良性循环持续的时间越长，持有升值货币的金融资产就越有吸引力，汇率在计算总回报时也就越重要。那些倾向于对抗趋势的人会逐渐被淘汰，最终只有趋势追随者作为积极的参与者生存下来。随着投机越来越重要，其他因素失去了它们的影响。引导投机者的只有市场本身，市场是由趋势追随者主导的。这些考量因素解释了美元如何能在不断扩大的贸易赤字面前继续升值。”

我喜欢比特币和它所代表的一切，但这种情况看起来越来越有可能发生。我想知道，如果以太坊的市值在一段时间内超过比特币，会发生什么。如果比特币不是加密货币中最具流动性的资产，那会是哪项资产呢？

另一个我不会花太大篇幅讨论的方面是，对于大多数大型 ETH 持有者来说，(将 ETH 用于) 进行质押和在 DeFi 中进行收益耕作 (流动性挖矿) 足以提供被动的日常收入。他们不再需要也不想卖出 ETH，因为他们可以被动地赚取 8%+ 的质押收益以及更高的流动性挖矿收益。这将进一步增强以太坊的稀缺性和未来的预期价格上涨。

05. 风险 & 担忧

综上所述，这四个因素 (更加稀缺、更加安全、有机需求、实际收益) 是我认为以太坊最终将赢得价值储存之战的主要原因。当然，我上面得出的结论并非确定性的，且如果本文不讨论其中存在的一些风险，那这篇文章就不完整。因为这篇文章已经很长了，我将简短地对每一个风险进行评论。

1. 扩容性挑战

目前，当 (以太坊) 网络繁忙时，交易速度会受到影响，这使得某些类型的 Dapps 的用户体验很差。随着网络变得繁忙，Gas 价格也在上涨，因为交易发送者相互竞价。这使得使用以太坊非常昂贵。几个月前，完成一笔简单交易的 Gas 价格高达 100- 200 美元，但随着柏林升级，价格有所下降，恰逢 ETH 价格达到新的历史最高。

这可能是以太坊最至关紧要的风险，因为它为竞争项目打开了机会之门，比如 Solana 正在这个领域做一些有趣的事情。但最终，以太坊有很多选择来提高网络的速度、效率和可扩展性。Layer 2 解决方案和分片(sharding) 可能是最值得注意的。但它们并非没有技术风险，而且它们是迫切需要的。

2. 其它 Layer 1 解决方案

我不禁想知道，以太坊是否最终会被一种从以太坊的试验中学习并在某些基本方面改进的加密货币所取代。有许多“以太坊杀手”试图利用以太坊的弱点成为老大，包括 Polkadot、Solana、Cosmos、Cardano 等。

正如 Peter Thiel (亿万富翁风险投资家) 在斯坦福创业讲座中解释的那样，“人们经常谈论‘先发优势’。但专注于这一点可能会有问题；你可能先行一步，然后慢慢消失。比先行者更重要的是后来者。你必须具有持有性。”

在亚马逊 (Amazon) 诞生的两年前，就有了 Book Stacks Unlimited (在线书店)。谷歌之前的四年，Yahoo! (雅虎) 创造了最初的全球搜索引擎。在 Facebook 出现之前，MySpace 主导着社交媒体。这样的例子不胜枚举。在科技史上，有无数这样的例子：先行者对一个概念或产品产生兴趣，然后后来者乘虚而入，对现有产品进行改进。

但以太坊对这种被淘汰的风险有强有力的保护。它有许多与比特币相同的网络效应，而且以太坊社区和协议是创新友好型的，这可能同样重要。“比特币将吸收所有创新”是一个从未实现的meme。实际上，以太坊有机会做到这一点，很大程度上是因为他们在 EVM 层面上有“功能性逃逸速度”。

尽管我承认，必须不断适应这一领域的新发展和风险。但以太坊目前看起来是最好的选择。

3. 货币政策的稳定性

比特币可能是有史以来最不可改变的加密系统。 Bitcoiners 认为，这才是比特币真正的价值所在。它是一个基于代码 (而不是人类) 的可靠中立系统，你可以依赖它几十年。

以太坊的由人类管理的硬分叉和相对中心化的开发团队带来了风险。我们如何相信以太坊的货币政策不会再次改变？我们怎么能确保不会发生一次不利的 (协议) 变更呢？即使以太坊社区同意它永远不会改变，并尊重这一点，那它将永远落后于比特币建立起来的信任12年。

如果以太坊将成为全球价值存储，这是一个重要的问题，但如上所述，我认为以太坊正在牺牲短期 (货币发行的) 稳定性以换取长期安全。以太坊已经非常去中心化，而其相对中心化方面允许他们 (以太坊开发团队) 在安全性、货币政策和有效性方面进行创新。

4. 增加的复杂性

正如在 (协议) 设计领域几乎总是会发生的情况一样，从 PoW 转变为 PoS 是存在权衡的。首先是复杂性。比特币的 PoW 系统非常简单，你可以用十几行代码为它编写伪代码。但以太坊的 PoS 要复杂得多。信标链的状态转换机制可能用了大约 1000 行代码编写，因此我们将看到复杂度增加了大约 100 倍。这是一个很真实的权衡 -- 复杂性给 bug 留下了空间，并可能引发扩容问题等其他问题。但好消息是，以太坊已经很好地应对了这种复杂性，即证明了通过四个正在保护信标链的生产级别的 (客户端) 实现是可以克服这种复杂性的。

5. 公平启动

一些人认为，比特币“在公平方面处于垄断地位”，因为在它启动的时候，没有人知道它会变成什么。他们认为，这是一种无法再复制的东西，并赋予比特币一些最好的属性。任何有预售的东西都不能被认为是公平的。此外，比特币的 PoW 系统对 BTC 的分布来说是一个极好的强制功能，因为矿工必须卖出比特币来支付他们的硬件和电力成本。PoS 不具有此属性。以太坊的质押者只会积累更多的 ETH，不会被迫出售 ETH，因为 PoS 非常有效，硬件和电力成本都非常低。因此 Bitcoiners 认为，PoS 会建立一个永久的富豪统治体系。

然而，如上问所述，这是一种误解，因为所得税 (在许多管辖区约为 50%) 将发挥经济强制功能。此外，以太坊已经使用 PoW 系统近 6 年了，许多以太坊支持者认为这已经使得 ETH 实现了很好的分布。此外，大部分无关乎道德的市场参与者真的在乎网络是否公平吗？我要说的是，他们中的大多数人只是出于自身利益行事，购买任何他们认为能让他们赚到最多钱的资产。还有，谁又能决定什么是公平的分布方式，什么不是呢？

编者注：本文仅代表原作者观点，译文略有删减，英文原文参见：

https://michaelmcguiness.com/essays/why-eth-will-win-store-of-value

正文中涉及的链接：

:https://michaelmcguiness.com/essays/why-bitcoin-makes-sense

:https://vitalik.ca/general/2020/11/06/pos2020.html

:https://medium.com/@100trillionUSD/modeling-bitcoins-value-with-scarcity-91fa0fc03e25

:https://danhedl.medium.com/bitcoins-security-is-fine-93391d9b61a8

:https://www.reddit.com/r/ethereum/comments/mf31ia/a_brain_dump_on_pos_vs_pow_arguments

:https://www.lynalden.com/fraying-petrodollar-system/

作者：Michael McGuiness

编辑：南风

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