EAT:另类解读宏观形势：美联储或将很快结束加息进程，重回量化宽松？_比特币十年历史走势图

原文作者：0x137，BlockBeats

俄乌冲突、能源高涨、美联储加息、日本国债崩盘，不到1年时间，全球的宏观经济背景就发生了180度的大转变。面对复杂的宏观局面和美联储「不除通胀誓不休」的强硬态度，大部分人都对未来数年的经济形势抱有极端消极的情绪。

而在众多宏观分析的声音中，有一支却与众不同。在LukeGromen看来，美联储将很快结束加息进程，并回到量化宽松政策中，而欧美也将在未来5到10年迎来持续的高通胀。LukeGromen是FFTT的创始人兼CEO，这是一家宏观数据分析公司，它以独特的方式聚合大量公共数据，并在其中找出经济发展中的瓶颈领域。

与普遍悲观的市场情绪相比，Luke的观点显得格格不入，但当我们仔细了解他的论据后，又显得颇有道理。在本文中，BlockBeats作者整理了Luke的观点框架，呈现了「美联储必须反转」的理由。

投资者都没有经历过的，Luke在一次采访中也承认，当前的国际宏观经济环境，是他从业27年来所见到最可怕、最复杂的。但总的来说，Luke认为今天全球经济存在的主要问题有两个：主权债务，以及能源供给。

货币上。

在过去40年里，我们见证了多次新兴市场的主权债务危机，但自第一次世界大战结束以来，我们还没有在发达国家见到过相似的情况。经济学家莱因哈德和罗戈夫在共同撰写的研究报告《从金融危机到债务危机》中，对过去两个世纪的主权债务危机进行了研究。在这200年里，债务占GDP比达到130%的国家，98%都出现了债务违约，大多数情况下以持续高通胀的形式呈现。现在美国的债务占GDP比已达到129%左右。

当前唯一一个特例，即还没有违约债务的国家，就是日本。但我们也看到了，当前日本国债市场面临着巨大的压力，日本央行仍在努力保持着日本国债收益率的上限。

「廉价能源峰值」

伴随全球主权债务泡沫的，是愈发不可忽视的能源危机，Luke称其为「廉价能源峰值」。这并不是说石油和天然气资源即将耗尽，而是寻找和生产每一桶石油和天然气的边际成本正在不断增加。换句话说，廉价的石油和天然气时代已经一去不复返了。但由于全球经济系统中的的高额杠杆，各类资产估值中所映射的，却是越发稳定、便宜的能源供应，与实际情况完全相反。

美联储FOMC声明：力求在较长时期内实现充分就业和通胀率达到2%:根据美联储FOMC声明，力求在较长时期内实现充分就业和通胀率达到2%。[2021/6/17 23:42:39]

能源可以被看作是「大自然的折现率」，是任何经济都无法逃避与忽视的。而西方国家尤其是美国，却让政府和经济过度的依赖于廉价能源带来的的边际消费、边际GDP增长甚至是边际税收收入，将经济搭建在资产价格上涨的基础之上。

加息是否合理？

在「加息是否合理？」这个话题里包含了Luke的又一重要论点，主要集中在财政收支平衡，以及供应链改善这两个问题上。

而自80年代美国金融化以来，资产价格，尤其是股票价格的增长，成为了边际消费和GDP，以及税收收入增长的关键驱动因素，是个人资本净收益的重要来源。所以如果要防止主权债务危机的出现，美联储同样也不能让股市下跌的情况持续太久。

但在这个问题上，大多数投资者以及主流媒体的看法是这样的：的确，利率上调使美国政府的利息费用显着上升，但与整体税收收入相比，只是在约12%的占比上增加几个百分点而已，根本无关紧要。

就数据来讲确实是如此，但Luke觉得仅从这个角度分析加息合理性存在着巨大的问题：

首先，为摆脱新冠疫情产生的严重影响，美联储与财政部施行了史无前例的财政刺激政策，这也间接甚至直接制造出了当前我们所看到的「税收泡沫」。但随着财政政策的收紧以及利率上调，税收收入将快速、大幅的下降。

其次，这个巨大的「税收泡沫」，仅在社保上就要花费近70%。在过去十年里，该领域的支出增速始终保持在5%至6%左右，远高于美国GDP的增速。此外自疫情以来，美财政部的支出就一直在增加，在美联储加息后更是如此，每年将近1万亿美元。

我们做一个简单的计算：目前美国的税收收入约4万亿美元，社保占了2.8万亿，财政支出再减去1万亿。把这些数据加起来后会发现，在「税收泡沫」存在的情况下，美国政府也只能勉强实现收支平衡。这还没有算上占税收20%的国防开支，当我们把这些政府支出也算入其中，就会出现财政赤字。

观点：ETH2.0将降低以太坊通胀率 使ETH成为稀缺性超黄金的资产:V神最近声称，原定于7月份启动的以太坊2.0开发工作仍在进行当中。著名分析师和投资者Alex Saunders以以太坊2.0会如期启动为假设绘制了以太坊的流量和存量（stock-to-flow, S2F）图表。Alex Saunders称，以太坊在2019年的S2F比率为21.95，和银等贵金属的S2F值22非常接近。然而，该S2F图表2020年部分显示，ETH可能在稀缺性方面超越白银。桑德斯预测，到今年年底，ETH的S2F将达到28.25。他指出，随着以太坊2.0按预期启动，其S2F到2021年将跃升100%。然而由于这些都是基于协议升级的实现，而此前该协议已被多次推迟，社区将不得不等待以太坊2.0的最终发布，届时质押（staking）将取代挖矿。Alex Saunders预计，随着协议改变，所有人都将会将ETH用来质押。他预计，到2021年，以太坊的流量和存量比将达到57.2，到2022年会接近58.5。黄金目前的存量和流量比率约为60，这意味着以太坊将可能成为更惜售的资产。随着ETH这一第二大加密货币变得更为稀缺，预计其通胀率将会下降。随着股权证明的实施，预计以太坊的通胀率将下降2%。这一降幅接近比特币三次减半后1.8%的通胀率。以太坊的通胀率将达到2.5%，甚至比黄金等贵金属的通胀率还要低。（AMBCrypto）[2020/5/29]

也就是说，在过去六个月里，美国依靠创下数十年纪录的通胀率，勉强在社会层面保持了收支平衡。与此同时，在经济衰退、资产价格下跌的情况下，4万亿美元的「税收泡沫」也会很快缩水，将美国拖入主权债务危机中。

在Luke看来，面对这样的困境，只有三条路可走：

1.美联储再次开启「印钞机」，避免国债违约。

2.美联储持续加息，将美元变成「卖方市场」。这也将进一步推高美元，并拖垮其他市场。同时随着利率上升，美国政府也会受到「借钱成本」和「税收泡沫」的双重夹击。

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3.政府削减财政、福利以及国防开支。而这无论从还是经济角度上讲，都是绝对不可能发生的事。

这样一看，美联储未来要怎么走就很明显了，那就是在政府陷入债务危机前放开水龙头。而之所以还没有这样做，Luke用了一个词进行解释——「Lightweight」。在他看来，不管是华府还是美联储，受政体影响而产生的「短期主义」思想都占据了主导地位。对于他们来说，目前的头号任务就是控制通胀，这是需求，别的后果一概暂不考虑。两年前「开闸大放水」时也是如此，只有当「11=2」的数学问题最终出现在面前时，大家才会寻找下一步的应对策略。

供应链问题

「SupplyChain」也是最近在宏观投资者之间讨论火热的一个词汇。而在Luke看来，美联储对待本国供应链的态度，也存在着很大的问题。

首先，美联储把供应链看作了一个短期的周期性问题。如上文所述，这种思维是受美国选举周期的影响。从周期性角度来看，通过诱导经济衰退来解决供应链问题是合理的。因为只要降低需求，供给侧就能够恢复平衡。

但决策者们没有考虑到当前美国的债务危机，以及这种操作会触发主权债务死亡螺旋的可能性。随着美元升值，美国企业的也会受到严重影响。要知道，商业周期是与美元相反的，当利润下降、生产和借贷成本上升后，美国企业很可能被迫出现裁员潮，并抬高失业率，这种症状其实在波动较大的加密领域已经开始出现了。而高失业率也同样意味着财政支出的增加，形成一个恶性循环。

其次，供应链问题的存在对美国其实有着战略性价值。自上世纪80年代以来，由于金融化以及保障石油美元体系的需求，美国政府在政策制定上始终是以保护债券市场利益为重要目标。这也极大地损害了美国中产阶级、工人阶级，甚至是美国本身的利益，无论是国家凝聚力还是制造力都大不如前。

分析：人们对银行缺乏信任催生了DeFi等另类金融服务的需求:在经历2008年金融危机的12年后，人们似乎仍然对银行保持警惕。根据美国联邦存款保险公司的一项家庭调查，除了高额费用和最低存款余额，受访者指出，在与银行打交道时缺乏信任和隐私，是他们没有支票账户或储蓄账户的原因。综合来看，缺乏信任（16.1%）和缺乏隐私（7.1%）几乎占了受访用户未设银行账户主要原因的四分之一（23.2%）。

人们对银行缺乏信任，催生了对另类金融服务的需求，也为DeFi带来了巨大机遇，因为它有能力为大多数人提供金融服务。根据行业网站DeFi Pulse的数据，在过去一年里，DeFi平台锁定的总价值增加了约120亿美元。在各国央行大幅降息、基准利率接近于零之际，投资者正在寻找新的回报，并已经准备好探索DeFi领域。据统计，该行业筹集的风险投资资金已经超过5亿美元。虽然该行业仍处于早期阶段，但DeFi项目已经通过增加金融包容性、增加流动性和降低成本来解决当前体系中的低效率问题。自2020年第三季度开始，“加密货币爱好者存入DeFi项目的存款已从20亿美元增至100亿美元以上。”（Cointelegraph）[2020/11/29 22:31:02]

从长期来讲，美国需要一个供应链问题，因为它可以刺激投资。这意味着决策者们必须明确表态，放开通胀和美元，刺激工业、制造业等领域以带动GDP的增长。但这也意味着政府必须放弃保护债券市场的利益。

想要走出主权债务危机，美国就需要持续的高通胀，政府必须退后一步，让债券持有人蒙受损失。但根深蒂固的短期主义让决策者们无法面对这种选择，因为持续高通胀的信号一旦出现，债券市场在数月内就会陷入混乱。譬如在几周前，房贷证券市场就出现了「NoBid」的情况，国债市场的流动性指标也处于次优状态。这时美联储将不得不介入，并实施收益率曲线控制政策，结果同样是高通胀与弱美元。

关于能源

自俄乌冲突后，能源价格一路高涨，也间接引发了美联储的一系列鹰派行为。而在西方政府决定制裁俄罗斯后，Luke就第一个指出，俄罗斯能打的牌比西方国家要多得多，为此他在Twitter上还受到了不少攻击。从决策者到主流媒体，我们听到的言论都是：俄罗斯的GDP还不足美国的一个州，所以西方的制裁是稳操胜券。

伦敦另类数字银行初创公司Revolut宣布，完成了2.5亿美元的C轮投资:伦敦另类数字银行初创公司Revolut宣布，它刚募集了2.5亿美元的C轮投资，除了当前的BTC、LTC和ETH，还将增加BCH和XRP的加密货币服务。[2018/4/27]

这是一个非常低级的错误。我们知道，俄罗斯石油天然气资源丰富，是能源出口的主要国家，而据统计，每生产一桶石油需要约2.5万个工时，对全球经济来说，这意味着巨大的价值。我们再来做一个简单的计算：如果全球平均工时的价值为10美元，那么每生产一桶石油就能对全球经济带来约25万美元的价值，这几乎是不可忽视和更改的「物理特性」。因此当我们把俄罗斯的石油天然气移出市场后，看到的局面与西方决策者们的想象就大相径庭了。

起初西方国家的逻辑是：通过禁止俄罗斯的能源，以切断俄罗斯的收入。诚然，如果世界仍然处于二战后的两极化局面，那么这种制裁措施很快就会凑效。但在当今的多极世界，中国、印度等国已是俄罗斯的重要交易伙伴。因此我们看到的事实是，尽管俄罗斯的出货量大幅下降，但由于能源市场供货的紧缺，石油价格大幅上涨，俄罗斯的能源收入其收甚至创造出了历史最高水平。

石油天然气这些自然资源是社会经济的「第一性原理」，是经济的基石。它的影响远大于我们手机屏幕上所展示的、以GDP为衡量标准的经济数字。这个道理在亚洲国家之间普遍受到重视，尤其体现在对俄乌局势的反应上。但可惜的是，西方国家对这种「简单道理」似乎并不在意，我们甚至在主流媒体上看到有关「限制俄罗斯石油价格」「制裁俄罗斯黄金」等一类疯狂的言论。

当我们从一个相对的角度来看这个问题时便会发现，西方尤其是欧洲国家，似乎正在进行「集体自杀」。我们知道，像德法等国都与俄罗斯有能源贸易往来，此前还希望通过北溪管道来进一步加大对俄罗斯能源的进口，为的就是摆脱从美国高价进口天然气，实现一定程度的能源独立。结果现在却主动寻求制裁，禁止进口俄罗斯天然气。

我们试想一下，如果俄罗斯关闭对欧洲的天然气运输管道，那么一旦进入冬天，受影响的就不只是欧洲的经济了。在高纬度国家，供暖是必要需求，甚至关乎公民生命安全。而在应对能源供给问题的同时，欧洲还面临着困扰其数年的主权债务危机。在这种情况下，欧洲央行要不就印钞，要不就违约，不管怎么说都会拖垮欧洲债券市场。其产生的涟漪效应将会回荡到美国，并在数天，甚至数小时内波及全球市场。

70年代

在上世纪70年代，以美为首的西方国家经历了持续高通胀的「滞胀时期」。最终，时任美联储主席保罗沃尔克将利率上调至20%，以几乎摧毁美国经济为代价打败了通胀，并为「石油美元」建立了极佳的信誉。

和今天一样，70年代的美国同样面临着能源危机带来的供应链冲击。也正因如此，很多人将美联储的鹰派作风视为「沃尔克再现」。但在整体宏观背景上，二者之间仍存在着很多不同。

首先，那时美国正值「婴儿潮」陆续步入社会的阶段，人口结构要现在比年轻很多。其次，那时美国还尚未开启全面金融化进程，债务占GDP比例仅为25%至30%，而不是像今天这样的超120%。另外，政府的赤字占GDP比也只有2%左右，而在去年底，这一数字却达到了12%。

因此，当前的美国并不具备像70年代那样采取极端货币政策的条件。换句话说就是，有70年代的通胀，但没70年代对抗通胀的能力。不过尽管如此，我们从主流媒体和金融机构嘴里听到的，仍然是：加息，加息，再加息。

BaseCase，这帮人不一定投资债券，但却是债券市场的长期观察者，因此能意识到国家的债务问题。在二战结束后，美国债务占GDP比同样超过了100%，国际市场不再追逐美国国债，和今天非常相似。

当时美联储所做的就是，通过收益率曲线控制来保持国债收益率，并「放飞」了资产负债表和通货膨胀率。在接下来的5年里，美国的实际利率始终保持在负10%以下，债务占GDP比则从1946年的约110%下降至1951年的约50%。美联储也在随后几年逐渐回归了正常化政策。

但同样的，很多当时GDP增长的长期驱动力，如今已经不存在了。首先，二战后的美国是当时西方乃至世界上唯数不多的「赢家」，是当时世界最大的石油生产国。美国的工厂、美国的工人可以说就是在「重建世界」。但随着中国、印度、俄罗斯以及沙特国家的兴起，美国在能源和制造业上都已经没有了优势。而即便如此，40年代的美国也经历了数年的高通胀和负利率，才走出了债务阴影。

其次，当时的债券市场规模较小、金融化程度低，仍然受美联储控制，资本流动不是非常自由。所以美国能够在不引发市场混乱的情况下，长期保持负利率政策。但现在却完全不同，正如上文所述，当今的债券市场一旦闻到持续通胀的味道，立马就会闹开锅。这也就是为什么一些人常说：「TheFediscornered」，加息要违约，降息要崩盘，两端受难。

一战后

而在Luke看来，一战后的宏观环境与当前也有相似之处。一战后，欧洲大多数国家都累积了无法偿还的主权债务。而一战中的六大工业强国：美、英、德、法、俄、日，在接下来的10年里都贬值了自己的货币，其中德国马克的恶性通货膨胀最为著称，而像英美这样发行过国际储备货币的国家也不例外。到1933年，美元兑黄金贬值了约75%，从每盎司20美元跌到了到35美元。

当然，现在西方国家所面对的局势远不及德国当时那么恶劣。相比之下，反而是与80、90年代以及2000年以来的一些拉丁美洲主权债务危机有更多相似之处，但话又说回来，这些国家发行的并非是国际储备货币。

对投资者意味着什么？

所以说，尽管每个时代都有与当前相似的部分，但几乎每个案例都有自己独特的变量。不过我们仔细观察就会发现，在上面提到的大部分案例中，债券市场都没有迎来「HappyEnding」，虽然投资者账面上没有损失，但其资产价值却遭到了大幅贬值。

其次，一旦国家陷入了主权债务危机，原本的经济问题就很容易被化。就譬如今天，西方各国在债台高筑的情况下，仍然要将「战胜通胀」作为首要的任务，创造出美股50年来的最大跌幅；我们也看到主流媒体大肆宣扬「美联储将效仿沃尔克，与通胀作斗争」等等的化表征。而化最大的特点，就是不稳定性和波动性。

最典型的例子就是上世纪魏玛共和国恶性通胀时期，马克兑黄金的价格波动。以马克为计价单位，黄金最终上涨至一万亿马克。但即便如此，当你仔细观察每月价格走势时，就会发现频繁的、巨幅的涨跌波动。这是因为在此期间，很多人受风向的影响，多次抛售黄金购买马克。而作为一个投资者，如果你在这一时期用杠杆做多黄金，不出一个月就会亏的一无所有。

而在Luke看来，受能源和主权债务的影响，国际地缘也将在接下来的半年里发生很大的变化。如上文所述，不管是欧洲还是日本，都面临着严峻的能源和债务形势。在气温转寒后必须依靠「美国盟友」的支援，要不就是提供能源支持，要不就是施行QE，购买欧洲和日本国债。但这两个问题连对美国自身来说都非常棘手，这也为日本欧洲「转移阵营」制造了潜在的可能性。

归根结底，在我们眼前展开的，是一场西方和俄罗斯之间的「资产负债表竞赛」。很显然，俄罗斯的情况要比欧美好得多，不仅有足够的黄金，每月还有大量的能源收入，而西方对此却束手无策。就在几周前，拜登专程拜访沙特国家，就是希望OPEC能够加大能源产量，以期降低石油的价格，并缓解通胀压力。

而在文章开头提到，就美国的债务对GDP比例而言，已经到了「非违即胀」的程度。当然，作为世界储备货币的美元是否能成为特例，这是我们难以预测的，但依靠持续高通胀来缓解债务危机，在美国并非没有先例。而如果不违约，就意味着债券市场长达40年的「好日子」就此结束。因此在Luke看来，美联储和欧洲央行很可能在未来3个月停止加息步伐，回到量化宽松时代，并且接受债券市场出现的混乱局面。

就对各类资产的看法，Luke在一次访谈中也聊了自己的想法。他认为，在美联储「反转」前，美元与其他货币相比将持续强势，与此同时，大宗商品、能源与黄金也会有不错的表现。就比特币来说，尽管当前市场将Crypto与科技股看作是一笔交易，但Luke还是认为比特币将很快与股市分离，走出更像黄金的上行趋势。

当然，这并不意味着投资者就可以肆无忌惮的做多黄金、比特币等这些资产。还是像上文提及的，在极端化的经济环境里，不要用杠杆与波动性对抗，你不想成为第二个做多魏玛黄金的「Looser」。

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