BLO:曾经的「牛市发动机」GBTC为何成为导致机构暴雷的「油桶」？_老版本blockchain

原文作者：Morty

熊市是流动性乐章的休止符。

著名投资者CharlieMunger曾经说过一句话：“有三种方式可以让一个聪明的人破产：酒、女士和杠杆。”

对于见惯了市场周期轮转的CharlieMunger而言，他已经见识到杠杆的威力。而在加密市场中像BlockFi、三箭资本这样的新贵们，却在牛市丰沛流动性的无序扩张后，逐渐迎来了属于自己的终局。

当我们回顾“加密大败局”，无论是曾经的一线VC三箭资本，还是一度估值高达30亿美元的BlockFi皆踩坑灰度发行的比特币信托基金GBTC。

曾经的牛市发动机，如今却成为导致众多机构暴雷的“油桶”，这一切究竟是如何发生的？

GBTC，牛市套利机器

GBTC全称GrayscaleBitcoinTrust灰度比特币信托基金，由Grayscale推出。Grayscale是一家由DigitalCurrencyGroup于2013年成立的数字资产管理公司。

GBTC的推出旨在帮助美国高净值投资者们在当地法律允许的范畴内投资比特币，就像购买基金一样，但实际上GrayscaleBitcoinTrust算是一支被阉割了的“类ETF基金。”

美联储理事沃勒：不认为在美国引入央行数字货币有什么实际价值:金色财经报道，美联储理事沃勒表示，不认为在美国引入央行数字货币（CBDC）有什么实际价值，不清楚央行数字货币能化解什么类型的”市场失灵“，任何关于美联储数字货币的决定都应该由国会做出。[2023/2/11 12:00:15]

按照正常逻辑，投资者在一级发行市场，可以将自身的BTC申购GBTC份额，也可以通过相应GBTC，赎回BTC。但自2014年10月28日起，灰度比特币信托暂停了其赎回机制。

其次，GBTC在一级市场发行后，经历6个月的锁定期才可以在二级市场交易。

在新冠大放水的宏观背景下，加密市场变成了机构眼中的一块香饽饽。出于对未来比特币价格增长的良好预期，在2020年-2021年很长一段时间内，GBTC长期处于正溢价。这意味着如果投资者想要购买代表1个BTC的1000股GBTC，需要付出比购买1个BTC更高成本的价格。

那么，为什么投资者们会选择购买拥有溢价的GBTC，而不去真正持有BTC呢？

在二级市场中，GBTC的主要持有者是合格的个人和机构投资者，大部分散户都可以通过401的账户直接购买GBTC，不需要支付收益税。因而GBTC溢价率只要在一个散户可接受的区间，他们就可以通过规避税收的利差来获利。

声音 | 赵长鹏：用户在投资前首先得弄清标的究竟是什么:赵长鹏在社交平台上称，投资者与其抱怨USDT在审计工作上有所欠缺，不如变换思路：在投资之前彻底弄清标的究竟是什么。[2018/9/28]

除此之外，也有一些传统机构因为监管原因无法买币持币，同样会通过GBTC来进行相关的加密货币投资。

也有人猜测，Grayscale人为地推动了正溢价的产生，以吸引更多的投资者参与投资。就像电影《华尔街之狼》中的经典桥段，如果我们想让消费者购买我们手中的一支笔，创造需求是最好的办法，正溢价便是「需求」，即投资者对于利润的追求。

正溢价对于加密机构来说，这将是一个稳定的套利手段——购买BTC，存入Grayscale，在GBTC解锁期结束后以更高的价格倾销给二级市场的散户和机构。

而这也是2020年下半年BTC上涨的主要动力之一。随着市场上可供购买的现货不断减少，BTC的价格自然水涨船高，而美国投资者们也就更有动力去投资GBTC，这也是GBTC长时间维持正溢价的由来。

GBTC与它的冤种机构们

GBTC套利，BlockFi和三箭资本已再熟悉不过。

美国央银行内容策略师解释了为什么领先的数字货币与普通货币没有什么不同:圣路易斯联邦储备银行的内容策略师克里斯汀史密斯认为，比特币跨国用途并没有人们想象中那么大。比特币的主要的两个用途在于，价值储存和作为货币，而史密斯则用理由来说明为什么领先的数字货币与普通货币没有什么不同。他表示，与美元一样，比特币也不基于黄金等实物资产。它的价值是人们对它的需求的结果。[2018/5/1]

据此前Grayscale曾经披露的SECForm13F文件来看，仅BlockFi和三箭资本两家机构的GBTC持仓占比一度达到了11%。

这便是新贵们的杠杆之一——将用户的BTC用于套利，将BTC锁入Grayscale这个只进不出的貔貅中。

比如，BlockFi此前以5%的利率从投资者吸储BTC，按照正常的商业模式，它需要以更高的利率借贷出去，但是比特币的真实贷出需求并不大，资金利用率很低。

因此，BlockFi选择了一条看似稳妥的“套利之路”，把BTC转化成GBTC，牺牲流动性，获得套利机会。

靠着此番手段，BlockFi此前一度成为GBTC最大持仓机构，后来被另一家冤种机构超越，那就是三箭资本。

Dfund创始人赵东：在比特币的世界里，最重要的不是什么时候上车，而是永不下车:今晨Dfund创始人、数字货币投资人赵东发布微博，以自身经历讲述了一个“老韭菜”的自传：“我2013年4月份开始玩比特币，用1000万人民币起步，在2013年年底个人资产迅速过亿。我那时候坚信比特币未来会涨到100万美元一个，但估计太过乐观，在暴跌后反弹时加了大仓位大杠杆来，结果市场仍然泡沫太大崩盘，导致爆仓，同时欠下巨额债务。不过好在，我坚信比特币是一个伟大的事物，会开创一个历史的新时代，我相信活着最重要，没敢寻死或者跑路，我曾经以为我需要十年时间来偿还巨额债务，但是后来赶上了牛市好时光，两年半就还清了。我以一颗（棵）老韭菜的身份告诉大家：在比特币的世界里，最重要的不是什么时候上车，而是永不下车。”[2018/3/19]

公开信息显示，2020年年底，3AC持有GBTC份额的6.1%，此后一直稳居第一大持仓的位置，当时BTC交易价格为27,000美元，$GBTC溢价为20%，3AC持仓超过10亿美元。

“GBTC第一大持仓机构”的新闻让3AC迅速成为行业明星，当然更多人的疑问是，3AC怎么这么有钱，这些BTC怎么来的？

外媒：老虎基金计划今年内放缓投资节奏，或将募集新基金:7月11日消息，据TechCrunch援引知情人士报道，老虎基金计划今年内放缓投资节奏，并将于今年募集新基金，以继续支持最好的互联网创业公司。报道指出，截至5月，老虎基金已经几乎耗尽其所有基金额度，正寻求募集10亿美元的交叉基金（Crossoverfund）。且由于近期市场状况低迷，其已经损失了2001年以来股票基金全部收益的三分之二。

此外，报道还指出，根据PitchBook的数据，老虎基金是2021年全美投资额最大的投资基金，其此举或影响深远。[2022/7/11 2:04:26]

现在一切答案浮出了水面——借的。

深潮TechFlow了解到，3AC长期以超低利率无抵押借入BTC转化成GBTC，然后又抵押给同属于DCG的借贷平台Genesis，获得流动性。

在牛市周期，这一切都很美好，BTC持续上涨，GBTC存在溢价。

好时光不长，加拿大3只比特币ETF面世后，GBTC需求减少，以致于GBTC的溢价快速消失并且在2021年3月出现负溢价。

不仅3AC慌了，灰度也慌了，2021年4月，灰度宣布计划要将GBTC转型成为一只ETF。

3AC两位创始人的推特发布内容和频率基本上是3AC的晴雨表，2021年6月至7月，他们在推特都安静了下来，开始谈论TradFi，谈论避险押注，甚至有一段时间很少提及加密货币。

直到一波新公链引领的山寨币行情，让3AC账面资产腾飞，两位创始人在推特上也恢复了往日的生机。

其次，3AC面向机构借贷，并无太多即时零散赎回压力，但是BlockFi向大众投资者募集BTC，有更多赎回压力，因此BlockFi不得不顶着负溢价不断出售GBTC，于2021年一季度，一路抛售减持。

即使2020年和2021年两年的加密大牛市，BlockFi分别亏损超过6390万美元和2.215亿美元，据某加密借贷机构从业者表示，BlockFi在GBTC上的亏损接近7亿美元。

3AC短期没有BTC的赎回压力，但是质押着的GBTC存在爆仓风险，以及风险会同步传导给DCG。

6月18日，彭博终端一度将3AC的GBTC持仓清空为0，彭博社给出的理由是，21年1月4日以来，3AC没有提交13G/A文件，他们找不到任何确认三个箭头仍然持有$GBTC的数据，并将其作为陈旧数据删除。

不到一天后，该数据又恢复，彭博社方面表示，“直到我们确认他们不再拥有该仓位，这可能需要查看13G/A文件。”

目前，可以确认的是在6月初，3AC依然持有大量的GBTC仓位，并且寄希望于GBTC能挽救3AC。

据TheBlock报道，从6月7日开始，3AC旗下场外交易公司TPSCapital大规模推销GBTC套利产品，允许TPSCapital锁定比特币12个月并在到期后返还，并收到一张本票以换取比特币，并收取20%的管理费用。

某加密机构对深潮TechFlow表示，3AC曾在6月8日左右联系他们，推销套利产品，称通过GBTC套利可以在40天内获得40%的利润，最低投资金额为500万美元。

理论上，严重负溢价的GBTC依然存在套利空间。

DCG正积极向美国SEC申请将GBTC转化为比特币ETF。

一旦成功，ETF将更有效地跟踪比特币的价格，消除折扣和溢价，也就是说当前超过35%的负溢价会消失，从而存在套利空间。

同时，DCG承诺将降低GBTC管理费，并且GBTC的交易场所将从OTCQX升级至拥有更高流动性的NYSEArca。

作为GBTC第一大持仓机构，ZhuSu一直所期待的便是GBTC早日正名上位，从信托升级为ETF，这样其持仓价值将快速跃升超过40%。

2021年10月，灰度向美国SEC提交了将GBTC转换为比特币现货ETF的申请，SEC批准或拒绝该申请的最后期限为7月6日，因此3AC才对大量机构表示仅需40天就可以获得超过40%的利润，本质上是豪SEC会批准申请。

但是针对该套利产品，彭博ETF分析师JamesSeyffart表示：

“在传统金融中，他们将此操作称为结构化票据，但无论如何，他们都会获得你比特币的所有权，同时也利用你的BTC赚钱。他们得到你的BTC，并在任何一种情况下都从投资者那里拿走回报。即使三箭/TPS有偿付能力，但这对任何投资者来说都绝对是一笔糟糕的交易。”

据悉，3AC并未依靠此产品获得太多外部资金，等待3AC或是一次惨烈的清算。

6月18日，GenesisCEOMichaelMoro发布推特表示，该公司已经清算了一个“大型交易对手”的抵押品，因为该交易对手未能满足追加保证金的要求，并补充称，将通过一切可能的手段积极追回任何潜在的剩余损失，其潜在损失是有限的，公司已经摆脱了风险。

尽管Moro没有直接点名3AC，但结合当前市场动态，以及彭博社刻意在这天清空3AC的GBTC持仓数据，因此，市场认为该大型交易对手大概率就是三箭资本。

成败皆套利，在杠杆上起舞套利的明星终因杠杆坠落。

如茨威格所言，或许是那时还太年轻，不知道所有命运馈赠的礼物，早已在暗中标好了价格。在流动性危机下，没有人能够独善其身，由机构购买BTC所推动的机构牛市，终因机构杠杆资产清算而消寂。

他们的名字会坠入历史长河中，而BTC还是那个BTC。

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