TER:“走下神坛”：那些重仓 Terra 的顶级机构们 事后有哪些反思？_PHI

引言：Luna 从数百亿市值到顷刻归零，而就在短短几个月前，它还完成了一轮10亿美元的融资，由 Jump Crypto 和三箭资本领投，Republic Capital、GSR、Tribe Capital、DeFiance Capital 等参投。

全球顶级量化机构 Jump、加密新锐资本三箭、韩国头号加密VC Hashed 以及以设计经济模型著称的 Delphi，被戏称 Terra 的四大护法。Galaxy CEO Mike 将 Luna 进行纹身，更是成为了一幢笑话。

目前 Galaxy Delphi DeFiance 都发文详细阐述与反思了此事。

来自 Galaxy CEO ?Mike Novogratz?的一封信：

我的纹身将不断提醒我，风险投资需要谦逊。

致我们的股东、朋友、合作伙伴，以及加密货币社区：

在过去的一周里，我一直在反思经济和宏观市场，我们的行业以及 Galaxy 在其中的地位。

目前在市场或 Terra 生态中，都没有任何好消息。仅 Luna 和 UST，在很短的时间内，这 400 亿美元的市场价值就被摧毁。无论大小投资者都目睹了利润和财富的消失。这次崩盘削弱了人们对加密货币和 DeFi 的信心。每当资金以如此突然的方式流失时，人们都希望得到答案。我将尝试对正在进行的讨论提出一些见解。

首先，需要知道的是，加密货币是开源的。关于大多数协议的信息是透明的，可实时审计的。密码学一直是关于思想的自由交流的，可以不受限制地获得数据和实时信息。关于 Terra/Luna，重要的是要理解旨在保持 UST 稳定的机制是公开的、透明的，并且在许多论坛上激烈辩论。UST 是一种大胆尝试，试图创造一种可以生活在数字世界的算法稳定币，只不过它失败了。

我们的主要投资团队 在2020 年第四季度使用资产负债表资本投资了 Luna。我们的团队最初投资 Luna 的理论是围绕区块链原生支付系统的扩张。当时，我们了解到，建立在 Terra 上的 Chai app 拥有超过 180 万用户，是韩国排名前 5 的金融应用，我们认为它具有巨大的增长潜力。

我们对这个项目很感兴趣，因为它是加密货币在现实世界找到使用案例的一个例子。自从我们在 2020 年进行了最初的投资后，生态系统发生了重大变化。当我们在投资生态系统时，我们寻找一个有独特想法的创始团队，并跟踪该项目使用情况。在其他方面，我们分析开发者的参与度，投资者的支持度以及网络活动度。最终我们发现，Terra 有数以百计的生态项目以及一个世界级的投资者名单。最初的想法正在获得积极的印证。

那么后来呢？

首先，今年全球宏观背景对所有风险资产来说都是残酷的。现金流为负的成长型股票今年下跌了 50-70%。加密货币一直面临压力，BTC 和 ETH 等核心资产均较历史高点下跌约 58%，山寨币较历史高点平均下跌 80%。

央行银行家们正处于去除大规模流动性泡沫的早期阶段，这是由向包括美国在内的全球经济体注入前所未有的财政和货币政策推动的，该泡沫支撑了包括加密货币在内的所有风险资产。过去十年不断印钞的风气让我们面临着自上世纪 70 年代以来最严重的通货膨胀。自新冠肺炎疫情以来，许多资产曾大幅上涨，但目前已经历了相关修正。

这一宏观背景给 Luna 和支撑 UST 的储备带来了压力。UST 的增长主要来自 Anchor 协议中18% 的收益率，吸引力远超 Terra 区块链的其他用途。储备资产的下行压力加上 UST 取款，引发了类似于“银行挤兑”的压力情景。这些储备不足以阻止 UST 的崩盘。事后看来，事情总是更清晰。我的纹身将不断提醒我，风险投资需要谦逊。

LUNA/UST 的闪崩也强化了一些投资的核心原则（尤其是加密货币投资）：

保持投资组合的多样性

合理止盈

打造风险管理框架

理解所有的投资都受限于宏观框架

Galaxy 在我们对 LUNA 的投资方面做了所有这些工作。

看到散户投资者在一次投资中失去积蓄的故事，令人心痛。加密货币信仰体系中的一个核心原则是平等进入市场。但重要的是，经验不足的市场参与者只冒他们能承受的损失。我经常说，人们应该把他们资产的 1%-5% 分配到这个领域。

另外，重要的是要明白，波动可能会继续，宏观形势将继续具有挑战性。没有骑兵队来推动 V 型复苏。在通胀下降之前，美联储无法“拯救”市场。所以，流动性很重要。现实一点很重要。

这一切对加密货币的未来意味着什么？

加密行业是不会消失的。进入该领域的人力资本数量并没有放缓。对建立去中心化基础设施的关注，允许价值和所有权像互联网上的信息一样自由流动，也不会放缓。元宇宙的 GDP 也一路向上。我们的社区是有弹性的，对一种新的做事方式有共同的信念，并保证这是非常早期的阶段。

这并不意味着加密货币市场将触底并直接回升。它将需要重组、赎回周期、整顿，以及对加密货币重新产生信心。加密货币是周期性的，我们刚刚见证了一个大的周期。

凭借多元化的业务线，Galaxy 仍拥有强大的资本和流动性。我们已经做好了长期增长的准备。上周，我们公布了截至 5 月 11 日我们的流动性、资本和运营业绩的最新情况，包括确认Galaxy 的财政部没有使用算法稳定币。Galaxy 将一如既往地根据宏观经济背景，妥善管理其资产负债表。Galaxy 继续相信这个行业和我们的平台的发展。

最重要的是，Galaxy 和我完全专注于继续支持加密货币生态系统。因为对使所有权民主化并增强信任和透明度的创新的需求比以往任何时候都大。

加密货币社区和 Galaxy 的使命没有改变。我现在比以往任何时候都坚信，加密货币革命将继续存在。我们将共同抵御这场风暴，并变得更加强大。

Delphi：讽刺的是，我们所相信的东西导致了相反的情况发生

上周 LUNA & UST 的死亡螺旋可以说是自 Mt Gox 以来加密行业发生的最灾难性的事件。

Delphi 的核心使命一直是让加密货币更好更快地发生，这就是为什么上周的事件对我们所有人产生了如此令人沮丧的影响。讽刺的是，我们所相信的东西导致了相反的情况发生。

我们一直知道风险的存在，并也一直强调风险，但事实是我们错误地估计了"死亡螺旋"事件发生的风险。在过去的一周里，我们为此受到了一些批评，这也是我们应得的。这些批评是公平的，我们接受。

在这篇文章中，我们将透明地公开关于Delphi 各部门对 Terra 的参与度，解释我们的投资理论是什么，我们认为这个理论错在哪里，以及我们从这一事件中吸取的教训。

在我们开始之前，提供一些关于 Delphi 的背景以及我们的结构是很重要的。"Delphi Digital"是一个由独立拥有和经营的实体组成的协作协会，共享"Delphi"品牌和某些股东、资源、人员和价值。"Delphi Ventures" 实体、"Delphi Research" 实体和 "Delphi Labs" 实体在 "Delphi Digital "品牌下进行合作。了解这种分离是关键，因为每个部门对 Terra 的参与程度非常不同。下面，我们将对每个实体的参与情况进行说明。

Delphi Ventures Master Fund 在 2021 年第一季度在二级市场购买了少量的 LUNA（约占我们资产净值的 0.5%）。自我们的最初购买以来，我们只是增加了我们的风险敞口，目前承受着一大笔未实现的损失。即使在 LUNA 今年的最高价格，LUNA 和其他 Terra 资产也只占 Delphi Ventures 资产净值的 13%。从交易数量来看，Delphi Ventures 的总交易中，与 Terra 生态系统相关的公司或协议所占比例不到 5%。这包括 Delphi Ventures 参与最近 LFG（2022年2月）的融资，我们投资了 1000 万美元，按照 LUNA 目前的价格计算，已经归零。Delphi Ventures 在此次事件中没有出售任何 LUNA。

首先，免责声明。我们在 Delphi Research下发布的报告的核心目标是帮助公开我们团队的学习成果，并让人们深入了解这些协议的工作方式以及它们在加密货币中发挥的作用。正如在每篇文章的顶部提到的那样，这些报告仅用于提供信息的目的。

Delphi Research 在 2021 年 2 月首次报道了 Terra。从那时起，我们已经发布了六份专注于 Terra 的报告。?每份报告的顶部都有一节披露了Delphi Ventures 的立场和 Delphi Labs 在生态系统中的参与情况。此外，许多报告中都有部分内容是关于潜在的 UST 脱锚的风险。我们既不会删除也不会编辑任何 Terra 报告，而是将其公开，这样任何人都可以回去阅读我们的分析并做出自己的判断。

值得注意的是，Delphi Research 没有也永远不会接受付款发表研究。从财务角度来看，Delphi Research 实体的资产负债表没有受到这一事件的影响，除了我们通过 Suberra 收到的约 20,000 美元的 UST 订阅费。同样，我们没有出售任何 UST。

我们的软件研究和开发公司 Delphi Labs 的 Terra 敞口是最多的。

Delphi Labs 花了一年多的研究和开发时间，帮助合资企业在 Terra 上建立 Astroport 和 Mars 协议。Delphi Labs 从未出售过它所持有的任何代币，也没有通过出售代币赚钱。Delphi Labs ?的资金主要来自内部资本，由 Delphi Labs 的个人股权持有人贡献，除此之外，还有 TFL 为 Mars 协议的工作提供的 30,000 LUNA（当时大约25万美元）和 466,666 UST的无附加条件的补助。

尽管结果如此，我们还是为 Delphi Labs 团队帮助构建的协议的质量以及团队在整个过程中处理问题的方式感到非常自豪。在过去的一年里， Delphi Labs 为这个领域做出了很多创新，如 Lockdrop & LBA 这类创新的代币发行机制以及其他开源研究贡献等。

至于未来，在对 Terra 压重注但失败后，我们想确保我们吸取教训，并对我们的工作重点做出正确的选择。我们已经组建了一个由 Delphi Research 和 Delphi Labs 中最聪明的人组成的跨部门团队，我们将花时间确保我们评估所有可能的选择并做出正确的长期决定。另外，我们也想花些时间来发表一些事后分析，在这些分析中，我们回顾了我们与 Terra 有关的历史、投资理论和思维过程，我们为什么要下重注，我们认为我们在哪里做错了。

我们在 2021 年初开始研究 Terra，是通过 Mirror 协议才发现这个将算法稳定币集成到 L1 经济中，并专注于现实世界采用的区块链网络。

Terra 开始通过 CHAI 为其稳定币建立需求，CHAI 是韩国的一个支付网络，当时的年交易量为 15 亿美元，拥有超过 250 万用户。2021 年底，Terra 增加了对 CosmWasm 智能合约的支持，允许第三方以这些稳定币为中心建立应用程序。随着它的第一个应用 Mirror 让用户接触到合成的现实世界的资产，并获得了巨大的吸引力，我们实现了一个生态系统的承诺，专注于为去中心化的稳定币创造现实世界的用例。

这个生态系统正在迅速成长，不过仍然缺乏建设者和关键的金融模块，如交易所和信贷。我们通过在该领域的研究、投资和建设，深刻理解了这些基本要素，并决定通过 Delphi Labs 帮助建立这些基本要素。

这些关键模块将使建设者能够创造新的产品，为 UST 提供额外的效用。我们的目标是让 UST 的供应量与增加的效用保持一致。

Anchor 于 2021 年 3 月推出。最初，它完全符合我们的投资理论。其想法是利用 PoS 资产作为抵押品，为储户提供稳定的收益。这使得个人可以帮助保障 PoS网络的安全，同时也让他们有了放弃 PoS 收益以换取更高借款利率的选择。

Anchor 开始的时候，超过 3 位数年化挖矿收益比较普遍，所以 20% 的年化被认为是一个有吸引力但合理的起点。Anchor 准备金的存在是为了吸收支付给 UST 储户的收益率和从借款人的质押资产获得的收益率之间的不平衡。当运营处于赤字状态时，该协议将分配 ANC，以激励更多的质押资产存款。

但挖矿时代过去了，收益收缩了，但 Anchor 的收益率仍保持在 20%。这使得 UST 在 Anchor 的存款持续增长，这只会加速储备赤字。作为回应，最初的再平衡机制被放弃，而是 Do 直接捐款到储备金。这是经典的算法稳定性错误。利用不可持续的激励机制来引导供应，在经济景气时期显然是有效的，但在经济衰退时期，可立即收回的负债规模往往被低估。这主要是因为银行挤兑的多米诺骨牌效应，它甚至会摧毁一些最强大的持有者的信心。

这就是为什么我们认为 LFG 和 BTC 储备是缓解这一问题的重要一步。它有效地将部分过剩的 UST 需求转化为外生储备，必要时可用于捍卫锚定。在降低 Anchor 收益率的同时，产生部分外源性抵押品，将大大降低网络中的系统性风险。我们相信，从长远来看，高水平的外部抵押是必要的，我们认为这是实现这一目标的途径。不幸的是，与 UST 的供应相比，它的增长不够快，再加上 BTC 储备价值的下降，债务负担太大了，守不住。

我们相信 Terra 生态系统并且下以重注，结果最终没有达到预期，让我们损失了大量的金钱和时间。幸运的是，Delphi 是完全自筹资金的，当我们下这样的信心十足的重注时，是我们自己的资本在冒险。我们预先了解了算法模型的风险，并试图在整个过程中保持透明；然而，很明显，我们对风险的计算有误。对于 Terra 算法设计的强烈批评者，你们是对的，我们是错的。

不管是作为企业还是个人，任何了解我们的人，看到我们努力推动的领域因这样的事件而倒退，对我们来说是多么令人心碎。我们致力于尽我们所能，为加密货币和世界留下积极影响。我们总是说，行动胜于雄辩，所以我们会让我们的工作和努力来说明接下来的情况。

对最近事件的一些个人想法和反思。

作为早期的 DeFi 参与者和倡导者，我始终认为去中心化的货币和网络需要去中心化的金融堆栈来支持它。

否则，我们只会在中心化托管人之间转移加密货币。

在 18 年到 19年的熊市期间建立的许多基础 DeFi 协议在这个周期出现并蓬勃发展，成为建立在其之上的核心金融原语。他们继续优先考虑安全性、协议风险管理，但也变得不那么有趣。

随着牛市的继续，更多的参与者追逐更高风险的机会，许多人甚至为他们的高简分数感到自豪。一些产品带来了巨大的收益，DeFi 2.0 取代 1.0 的声音变得广受欢迎。

作为专注于 DeFi 的投资者，我们经常因为错过“DeFi 2.0”而受到嘲笑。整个市场通常会奖励这种冒险机会。这导致内部就什么是真实的、可持续的，什么是不可持续的“叙事”进行了多次讨论、研究和辩论。

但是市场确实让我们在如何构建和成功引导项目这件事上更加开明。毕竟，我们已经多次被证明是对许多团队、项目的怀疑者是错误的。（应对是真实的）

虽然我们继续支持以太坊上的 DeFi，但我们认识到对建立在其他链上的 DeFi 存在真正的需求。但我们不采用基于 EV 的投资方式，只投资于我们认为生态系统将长期繁荣的链上项目。

DeFiance 有机会投资于许多竞争激烈的 L1 国库 OTC 交易，但即使在 alt L1 叙事很流行时也通过了大部分交易。相反，我们继续专注于 DeFi，并在我们的支持中有所选择。

由于这种设计固有的脆弱性，我自 2018 年以来一直对算法稳定币并对 Terra 持怀疑态度。然而，Terra 在 2021 年的成功挑战了我的观点，我们看到大量合法且受人尊敬的人支持 Terra (Jump/Delphi/Hashed)

Terra 生态系统还拥有最好的 UI/UX 和开发人员人才之一，并且是使用 Cosmos SDK 构建的领先协议。随着 LFG 的创建，我们认为 Terra 模型可以通过以下方式蓬勃发展：

部分抵押模型（BTC 支持）

锚量调整

UST 供应以更渐进的速度增加/减少

UST 更广泛的非自反/主流用例，例如支付

大型社区（尤其是在亚洲）

最终不仅是 UST 的成功，而且是由主权区块链网络支持的加密原生稳定币的成功。

然而，这种设计的脆弱性在疲软的市场环境中再次暴露无遗。当自然物理学和基本原理对你不利时，我们大大低估了最聪明、最有能力的一群人在充满敌意的环境中是多么无能为力。面对合理的怀疑和批评，对“房间里最聪明的人”的尊重以及领导者和社区的狂妄自大极大地导致了 Terra 的垮台。没有人能凌驾于市场之上，狂妄自大带来的垮台再次得到体现。

在旅途中的某个地方，我们中的许多人迷失了方向，我对曾经高度尊重的人失去了很多尊重。以大量研究和分析为后盾的严格辩论不受欢迎，而是用懒惰的人身攻击来消除怀疑。

“你的意见/观点毫无价值/错误，因为我在过去被证明是正确的，而且我比你更成功和/或更富有”成为我们身边中许多人使用的常见论点类型，忘记了他们在几年前的一文不值。

虽然我通常会避免这种行为，但我没有采取任何行动来呼吁并建议我的一些朋友/行业伙伴不要以这种方式行事。一段时间后，我也部分地动摇并习惯了这种行为。

随着行业呈指数级增长，在缺乏可用于评估 Web 3 项目合法性的通用标准的情况下，Web 3/Crypto VC 作为公共信号函数的作用变得越来越重要。我们都需要让自己达到更高的标准。

这个角色在非 Web 3 VC 世界中得到了很好的理解，即使他们中的一些人已经屈服于来自其他类型投资者（例如 Tiger/Softbank）的竞争的市场压力。

这导致了一些重大的崩溃，例如 WeWork，这削弱了 VC 在公共场合的声誉。

我强烈推荐这本书来了解风险投资的历史以及风险投资在塑造科技行业中所扮演的角色：

https://www.amazon.sg/Power-Law-Venture-Capital-Making/

毫无疑问，这一事件将使行业倒退几年，并吸引来自当局和监管机构的更多和合理的审查。我们需要比现在做得更好，以表明这个行业值得支持和倡导。

话虽如此，加密货币是世界上最自由的市场，所以这样的行为者总会出现，我们自己应该更加批判和审查，以防止此类事件再次发生。

我们需要更专业！

我认为应该支持更全面的 DeFi 披露框架，因此我们应该在鼓励使用/访问 DeFi 之前推动最大程度的认识/教育，而不是像 tradfi 世界那样强制 KYC/AML 噩梦。

一个信誉良好、独立且管理良好的 DeFi 目录以及一个全面的披露框架是有意义的，并且应该为缩小知识差距做很多事情。例如?@MessariCrypto 披露登记处更详细。或许它可以作为一种加密公共物品衍生出来。

就我个人而言，这是一个令人难以置信的谦卑和困难的事情。我们通常看跌方向是正确的，因此要谨慎得多，但我们的许多假设受到挑战和无效。我们本可以做更多的事情来防止这种情况发生。

我们对自己的投资组合团队、行业伙伴、重要领导者过于自由，接受了许多不可接受的行为和行动。

展望未来，我们只会投资于我们可以在道德上给予全力支持的团队/项目。

我将更加清楚我们在塑造这个行业的结果和公众认知方面所产生的影响。

这句话将被铭记于心：能力越大 责任越大。

我也想赞扬那些愿意伸出脖子的理性怀疑论者，忍受暴徒的愤怒，把整个事件叫出来：@Galois_Capital 尤其是冒着他的行业声誉的风险，以及所有其他警告过的主要影响者风险。干得漂亮！

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