HEM:TI 研究报告：一文读懂合成资产协议 Chemix_XLA

市场概况

链上"合成资产"类似于传统金融中的衍生品，由一种或多种抵押品加任意支付函数构成，其资产价值基于基础资产价值，可用来模拟其他金融工具的风险或收益，与传统金融衍生品的主要不同在于以非实物的方式进行交割。通常来说，在基础资产流动性达到临界点之后，才有构建合成资产的必要。在DeFi生态系统中，基于多维度的需求，使得合成资产赛道"火力全开"：

拓展资产。合成资产提供了一种新的机制，能够让真实世界的资产在某个区块链上交易。拓展流动性。做市商可通过更加丰富的合成资产对冲头寸和保护利润，扩大其业务规模。作为资产跨链的补充机制。基于合成资产价格敞口，交易员无需直接拥有一项资产，解决了去中心化交易所中资产的可获得性。扩大参与度。如BSC或以太坊这类无需许可的智能合约平台允许规模较小的投资者进入，还可通过增加风险管理工具集吸引更多传统投资者进入。

以无需信任的方式将现实世界中的资产上链是DeFi领域最大的挑战之一。一个典型的例子是法币上链，一种是创建一种像Tether一样的法币抵押稳定币，另一种是通过链上合成资产的方法，获得对美元的合成价格敞口。

上图为第二季度美元合成资产市场规模，总体趋势来看头部稳定币项目市场供应量逐渐增大，其背后推动力无疑是对美元合成资产的市场需求量增加。但不可忽视的是，图中5月19日合成资产稳定币市场规模急剧下降，以ETH作为质押资产的DAI为例，当日以太坊市场价格大幅下跌，基于以太坊的合成资产质押率不足而导致的清算风险出现，因此合成资产之下的基础资产所引发的风险需着重思考。

产品机制

QSD是基于Chemixlabs发行的部分抵押型美元稳定币，其核心机制采用"部分抵押"和"算法调节"思路，即由部分资产质押和部分算法币燃烧共同支撑其价值，区分于超额抵押率思路，该机制可有效提高资金利用率和资金吸纳能力。目前Chemixlabs同时支持以太坊和BSC网络。

币安智能链又一“土狗”项目Multi Financial跑路 上线1天卷走5000BNB:据币安智能链投资者对吴说区块链反馈，2月1日BSC上又有一“土狗”项目Multi Financial跑路，仅上线一天卷走约5000BNB。受损害的投资者表示已经报告币安封锁项目方地址，并向报警。近期BSC上出现多个跑路事件，popcornswap项目方卷走近48000个BNB，数日内还有三个项目（Zap Finance和Tin Finance、SharkYield）跑路，目前SharkYield跑路疑似带走了6000个BNB。币安方面此前表示，BSC是与以太坊一样的公链，不应该为上面的项目负责，希望用户务必谨慎投资，选择优质的头部项目参与。(吴说区块链)[2021/2/1 18:35:56]

基于第一部分链上合成资产构成公式，QSD也符合该构成公式特征，其由两种抵押品和特定算法函数构成。铸造QSD需要两种代币，一种是用来燃烧的Chemixlabs算法代币KUN；另一种为用来质押的主流代币，当前支持9种代币，以太坊网络支持ETH、WBTC、USDT和USDC；BSC网络支持BNB、BUSD、USDT、CAKE和FIL。其支持资产的丰富性有利于协议提高资金吸纳能力。

锚定机制

QSD主要通过套利机制和代币补充机制来保持其市场价格与目标价格维持在较小区间内：

1.套利机制方面，主要通过公开市场套利和质押比例套利两种方法，来保持QSD与美元价格1:1锚定。

公开市场套利当QSD市场价格高于1美元目标价时，套利者可通过投入价值1美元的铸币资产合成1QSD，然后在市场卖出即可获得差价盈利。此过程循环往复，QSD不断趋近于1USD，将不再存在套利空间。反之，当QSD市场价格低于1美元目标价时，套利者可通过购入QSD，赎回铸币资产进行套利。

澳大利亚在线支付企业Novatti Group与Ripple合作，以在实现跨境支付:澳大利亚在线支付企业Novatti Group与Ripple合作，以使用RippleNet实现澳大利亚和东南亚之间的跨境交易。Novatti董事总经理Peter Cook表示，这种合作关系将进一步提高Novatti的竞争力，并为客户提供创新的支付解决方案。（Finance Magnates）[2020/12/7 14:26:51]

质押比例套利Chemixlabs协议可通过调用特定函数的接口调节铸币资产的质押比例，以此影响QSD市场供需，达到维稳锚定价格的目的。当QSD市场价格偏离目标价格达到一定程度时，系统将会依据函数的单次调节幅度，按特定的方向调整目标质押比例。若QSD市场价格高于1美元目标价，系统将降低质押资产的比例，以此鼓励用户用更少的质押资产铸币，来摊薄QSD所需质押资产，进而QSD的流通量增加，其市场价格也随之下降逼近于1USD。反之系统将提高质押资产的比例。

2.代币补充机制方面，引入KBT缓释代币补充机制，来保证算法稳定币QSD的价格稳定。

KBT缓释代币算法代币KUN作为合成资产稳定币QSD的重要价值支撑之一，若其价格下跌将会引发QSD市场价格脱锚甚至归零。因此，对算法代币价格的保护机制也间接维护着QSD价格的稳定。KBT作为KUN的缓释代币，在QSD赎回环节替代KUN暂时返还给用户，当系统有盈余的情况下才能将KBT兑换为KUN，因此可规避赎回环节后算法代币抛压风险引起的负反馈，对稳定币的锚定机制也是一种补充措施。

产品对比

合成资产协议赛道竞争逐步火热，包括Synthetix、MakerDAO和UMA等，其合成资产产品生态、质押机制和运行机制等各不相同：

WTI 5月原油期货报价跌至-6美元/桶:据路透报价，WTI 5月原油期货报价跌至-6美元/桶，WTI 6月原油期货报价跌破21美元/桶。（金十）[2020/4/21]

产品生态

从产品生态上来说，Synthetix将合成资产创建和交易融于一体，相较于其他合成资产协议平台提供了一个基于债务池的交易所，形成一个完整的闭环，其产品生态最为丰富；Chemixlabs团队则在稳定币合成资产系统之上，发布了一个新的产品——ChemixLaunchpad，一个未来收益权益的拍卖平台，基于其链上“镜像”系统对合成资产的产业链条进行了深化。

从具体合成资产来说，Synthetix只需要预言机提供价格即可合成资产，技术难度更低，当前Synthetix已上线涵盖法币、加密货币、股票和商品四个板块多达数十种合成资产；与Synthetix最不相同的地方在于，UMA需在UMA协议的框架下开发特定的智能合约才能上线全新的合成资产，因此可创建更自定义化的合成资产；相较于前两者，Chemixlabs当前不仅上线稳定币合成资产系统，同时资产发行方可基于Chemixlabs链上“镜像”系统发行其未解锁的私募代币或链上锁定资产，之后可在ChemixLaunchpad采取拍卖的方式出售，进而形成一个合成资产发行与转让交易的闭环。

质押机制

合成资产的价值通常由其基础资产的价值支撑，但由于各合成资产协议平台所允许的质押品价值和波动不同，其质押率也并不相同，由此会引申出清算风险和机会成本两个问题。

从引入质押品角度来说，Synthetix仅支持其原生治理代币SNX作为质押品，相对于其他共识度高的主流币价值可信度偏低，其生态内循环需要高达550%的质押率维持其生态运转，以降低运行风险。MakerDAO以共识度较高的ETH作为质押物合成美元稳定币DAI，虽质押率有所降低，但抵押品较为单一。ChemixLabs支持9种底层加密资产作为质押品，兼顾抵押品的可信度和丰富度，且采用100%抵押率，有利于提高项目资金吸纳能力和资金利用率，但可能存在较大清算风险。

声音 | Mati Greenspan：USDT目前平均每日有5万笔交易，创下历史新高:eToro的首席分析师Mati Greenspan在推特上称，USDT目前平均每天有5万笔交易，创下历史新高。[2019/5/13]

运行机制

Synthetix采用超额抵押和动态债务比率，不同于静态债务比率，若其铸造sUSD一开始要求的质押率是500%，此后如果SNX市场价格下跌引起抵押率下降，平台会要求用户额外抵押，以保证抵押比率随时大于等于500%。

UMA使用无喂价清算，通过财务激励来促使清算人及时清算非健康的CDP，也即是主动管理CDP，而不是等待平仓线，进而令整个CDP保持健康水平。

Chemixlabs的稳定币合成资产系统正常通过上述套利机制和引入补充机制维持稳定，但在极端情况下，系统将通过债务拍卖的方式，即解锁治理代币KUN并通过拍卖，从而补齐整体各储备资产的差额，让整体充足率回到安全线以上。

代币经济模型

代币分配

KUN是Chemix的原生治理代币，其总量为1200万，所有代币均通过流动性Mining、治理锁仓等特定形式分发给Chemix生态内的参与者。在Chemix推出的前12个月，KUN代币总量的10%将释放给支持QSD流动性的用户。

代币作用

KUN代币用于整个合成资产协议平台的生态治理，作为算法调控、铸币税收入和治理投票功能的载体：

算法调控，作为算法调控合成资产稳定币QSD的媒介，通过改变算法参数调整燃烧比例保持算法稳定币的稳定；铸币系统的价值载体和润滑剂，包括在铸造QSD时，KUN承担的铸币价值；铸币和赎回环节所产生的铸币税；后续可能开放的闪电贷等业务的手续费等系统收益；可通过治理投票调节Chemixlabs平台的内部管理变量，包括不限于增加新的储备资产，选择可信任的预言机，调节利息率，调整闪电贷利率，风险参数等。保护机制

声音 | 第一位参与比特币项目核心开发成员Martti Malmi：整个市场无论在全球还是中国都处于萌芽状态:金色财经现场报道，中本聪团队见面会暨第一届区块链技术与行业落地研讨会在上海举行，第一位参与比特币项目核心开发成员Martti Malmi表示目前整个市场无论在全球还是中国都处于萌芽状态，以后行业肯定会越来越正规，空气币融资难度会也会很大。当然目前看行业有一个好的地方是很开放，任何一个人在任何一个时间都可以发行自己的币，近期比特币的价格下跌是符合泡沫短期破灭趋势的，但长期趋势上来说比特币价值肯定会上增。目前我们临近买入时期，但不要把这个当作投资建议。[2018/6/27]

KBT是KUN的缓冲代币，其应用于赎回和再质押环节，通过与KUN的转化机制，承载和缓冲算法调节调节释放的价值。

基于合成资产赎回环节，会在短期内释放此前铸币环节燃烧的大量治理代币KUN。因此通过KBT代币的缓释机制，用户在赎回后先拿到缓冲代币KBT，只有在系统有盈余的情况下，才可将KBT代币转为KUN，这样能够避免赎回操作所带来短期内的KUN的大量抛压，进而平稳KUN的价格波动。

风险控制机制

在DeFi领域中，治理代币是每个协议正常运行的关键构成部分之一，若治理代币价格大幅下跌，可能会引起生态内循环崩溃。因此，在合成资产协议平台中，Chemixlabs的治理代币KUN的价格若大幅下跌，也会像Pegs项目一样，由于算法代币部分无法支撑部分抵押机制，导致稳定币脱锚归零。因此，Chemixlabs平台引入三个机制或措施来规避治理代币价格下跌而引发的风险：

引入KBT缓冲代币转化机制，释放赎回环节产生的短期内大量治理代币的抛压风险，从而避免治理代币抛压引起的负反馈砸盘；引入Staking的LP代币长期锁仓机制，保证有充足的流动性；计划在合适的时机开启KUN的单币Staking池，分配系统产生的手续费收入及团队用自有资金参与CAKE等Mining的部分收益分红。DeFi协议合约漏洞风险也是每个项目不可避免的风险之一，没有任何项目能够通过代码审计从而达到一劳永逸的效果。此前Chemix虽已经过代码审计，但仍于2021年5月14日出现黑客将抵押资产盗走事件，市场上此类事件也频出不穷。目前Chemix项目团队已修复相关漏洞并通过了CertiK的紧急审计，并基于此类事件风险将在后续引入更多预防性措施，包括不限于引入更多审计机构、代码定期自查、漏洞赏金计划等措施。

最新进展

ChemixLaunchpad

ChemixLabs的生态项目ChemixLaunchpad于近日上线，该项目主打合成资产发行，目标是激活各种缺乏流动性的资产，用户可以在ChemixLabs按照超额抵押QSD的机制，合成自己希望发行的token，并且去Launchpad拍卖。该项目类似于以太坊上的DAOMaker，引入未来收益权的合成和转让机制，供用户交易未来的收益权。

具体而言，用户可以将一些锁仓并长期释放价值的代币进行合成和转让，提前回收资金；投资机构也可以基于其SAFT，以QSD超额抵押的方式提前合成一些未上市的代币资产并进行类似于IDO的交易，释放流动性。

Layer2部署计划

Arbitrum是一个与以太坊虚拟机完全兼容的二层可扩展性解决方案。在实践层面上，这意味着Arbitrum已经准备好为整个以太坊生态系统的广泛增长与应用提供动力，同时作为一个第二层的解决方案，它使区块链上的交易速度成倍增加、Gas费大量降低。

据Chemixlabs团队说明，ChemixLabs即将上线Arbitrum，并和Chainlink、MCDEX进行合作，使用Chainlink的预言机数据作为Arbitrum版QSD的抵押物价格来源；并且会在MCDEX开放QSD的交易池，进行Mining活动。同时，Chemixlabs项目将与Arbitrum上一些头部项目合作，以扩大QSD的使用范围。

小结

项目特色

QSD基于部分抵押，同时支持稳定币及主流token抵押，实行1:1质押率合成资产，区别于非超额抵押率思路，以此提高资金利用率和资金吸纳能力。稳定币维稳机制，通过套利机制保持算法稳定币价格稳定。治理代币保护机制，引入KBT缓冲代币转化机制，在安全的情况下帮助用户赎回资产，以此规避治理代币价格下跌引发的负反馈。项目风险

可能会出现系统长时间无盈余或盈余不足以支撑积压KBT兑换回KUN的情形。基于系统本身的特性，不会出现治理代币砸盘导致QSD脱锚的负反馈。但若系统出现长时间无盈余的状况，会引起治理代币抛压无法释放的风险。这一定程度上可能会导致系统无法运转。基于加密货币市场的高波动性，同时Chemixlabs所支持部分质押资产相对于比特币蕴含更大的波动率，相当于"内置杠杆"，但其合成资产质押率低至100%，可能会引起过早清算风险。所有合成资产协议都可能面临的"黑天鹅"——合约漏洞风险，但可以通过更多预防性措施来尽可能规避。最新进展

ChemixLaunchpad，以QSD超额抵押的方式提前合成一些未上市的代币资产或链上锁定资产并以荷兰式拍卖等方式进行类似于IDO的交易，交换token的未来收益权，提前释放流动性。8月23日18:00ChemixLaunchpad在BSC主网已开启第一场cKAVA的荷兰式拍卖。Layer2部署方面，ChemixLabs即将上线Arbitrum，并和Chainlink、MCDEX达成战略合作，使用Chainlink的预言机数据作为Arbitrum版QSD的抵押物价格来源；并且会在MCDEX开放QSD的交易池，进行Mining活动。

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