加密货币:HashKey 郝凯：解析加密货币衍生品行业监管现状及潜在影响_BitMEX

严格监管加密货币衍生品短期内可能会对交易量带来影响，但长期来看有利于整个市场健康发展。

撰文：郝凯，就职于HashKeyCapitalResearch审核：邹传伟，万向区块链首席经济学家

针对国内近期密集出台的监管政策，多家交易所对加密货币衍生品做出业务调整。火币交易所对中国的新用户不开通合约、杠杆服务；BitMart交易所宣布将对所有中国用户暂停合约交易服务；抹茶交易所限制了、香港、澳门和新用户的保证金交易和期货等服务；BiKi交易所宣布停止对用户提供合约、OTC、杠杆等服务。除此之外，部分监管部门和金融机构也对加密货币衍生品做出限制。今年1月，英国金融行为监管局禁止机构向普通投资者出售与加密货币相关的衍生品，包括交割合约、永续合约和期权等。6月，富途证券决定限制提供CME加密货币期货合约相关服务。结合近期围绕加密货币衍生品的一系列事件，本文主要研究加密货币衍生品的监管及其带来的影响。

加密货币衍生品简介

金融衍生品是一种特殊类别买卖的金融工具统称，其价值依赖于标的金融资产价值的变动。标的金融资产的种类很多，例如股票、利率、汇率、商品、指数等。根据产品形态的不同，金融衍生品可以分为期货合约、远期合约、掉期合约和期权合约。金融衍生产品的主要功能包括避险保值、价格发现、提高资金使用率和投机等。近年来，金融衍生品市场发展迅速。美国期货业协会发布的调查报告显示，2020年，亚太地区交易所交易量同比增长39%，北美交易所的交易量同比增长25%。同时，超过六成的受访者预期2021年全球金融衍生品市场的成交量将继续增长。

加密货币市场存在与主流金融衍生品类似的期货合约、期权合约等产品，并在此基础上发展出来永续合约等创新型衍生品。永续合约很好地契合了加密货币市场投资者的特点和需求，取得了巨大成功。《加密货币市场衍生品梳理》对主要的加密货币衍生品进行了详细介绍。其中，永续合约发展迅速成为当前主流衍生品，期权合约由于流动性原因仍处于起步阶段，杠杆代币持续创新但交易平台有限，杠杆交易已逐步被其他衍生品所替代。

杠杆性是金融衍生品的显著特征。投资者在交易时一般只需缴存一定比例的押金或保证金，能以较少的资金成本控制较多的投资，从而提高投资的收益。然而，金融衍生品的杠杆性也意味着很高的风险性。从理论上讲，如果所有投资者在使用金融衍生品时都可以做好风险管理，那么金融衍生品市场不会出现大规模损失的情况。然而，很多投资者使用金融衍生品是出于以小博大的投机，他们不会自觉严格遵守风险管理规则。此时，如果市场走势与这些投资者的预期不相符，金融衍生品不但不能实现资产保值和防范风险，反而会放大投资者的损失，例如英国巴林银行倒闭事件、日本大和银行损失事件等。因此，对金融衍生品进行监管是非常重要的。

再具体看加密货币衍生品。自从比特币等加密货币衍生品推出以来，市场上出现过多次大规模爆仓。这是因为加密货币没有公认的估值基础，并且加密货币市场存在的操纵、欺诈等行为，再加上交易所为投资者提供高杠杆的衍生品，种种原因都造成加密货币衍生品的波动性远大于主流金融衍生品。更重要的是，加密货币衍生品的投资者大多缺乏专业的投资知识和经验。他们对加密货币衍生品并非完全了解，参与交易并非出于避险保值等正当需求，而是当成一场。因此，相对于主流金融衍生品，加密货币衍生品更需要严格监管。

加密货币衍生品监管现状

各国监管部门对加密货币衍生品的态度并不完全相同，而是根据具体国情和现有监管框架采取相应的监管措施。美国对加密货币衍生品的监管逻辑比较清晰，很多国家会参考美国的做法，下面以美国为例介绍加密货币衍生品的监管现状。

美国对加密货币采用多头监管模式，主要监管机构包括证券交易委员会、商品期货交易委员会、货币监理署和金融犯罪执法网络局。其中，加密货币衍生品市场主要受CFTC监管。CFTC的主要职能是监管期货和期权市场的经营，保护投资者不受与商品和金融期货、期权有关的、市场操纵和不正当经营等活动的侵害，保障期货和市场的开放性、竞争性的和财务上的可靠性。

如果有机构要在美国提供加密货币衍生品服务，首先要获得相关监管牌照，主要是指定合约市场牌照和衍生品清算组织牌照。取得牌照后，机构才可以开展与加密货币衍生品的托管、交易与清算相关的服务。

对于走合规路线的加密货币衍生品交易平台，他们需要按照监管框架做好合规工作，进而接受CFTC的监管。合规加密货币衍生品交易平台发展很快，业务也在不断扩展，从最初的比特币期货扩展到以太坊等其他加密货币。目前主要的加密货币衍生品交易平台有CME和Bakkt，其他走合规路线的平台，例如ErisX和LedgerX等，也已经获得DCM和DCO牌照。

对于不合规的加密货币衍生品平台，美国监管机构明显增强了打击力度。2020年10月，美国司法部和CFTC对知名加密货币衍生品交易所BitMEX提起诉讼，CFTC要求终止BitMEX在美国提供衍生品业务，并要求BitMEX对客户进行赔偿。2021年3月，CFTC调查币安是否向美国公民提供加密货币衍生品服务。

其他国家对加密货币衍生品普遍持有非常谨慎的态度。新加坡金管局认为加密资产衍生品不适合大多数普通投资者。因此，MAS采取审慎措施来监管加密资产衍生品，对合规的加密资产衍生品交易所进行严格监管，并且不会将监管范围扩展到合规交易所之外，以防普通投资者错误低估加密资产衍生品的风险。

监管带来的影响

第一，普通投资者。加密货币市场的发展速度远远超出人们的预期，在监管机构注意到这个领域之前，已经有大量的普通投资者在其中参与交易。为了吸引更多用户和流量，大多数交易所对用户注册和KYC等流程几乎不设置任何限制，造成了加密货币衍生品投资者的参与门槛远低于主流金融衍生品。对加密货币衍生品进行严格监管后，合规的加密资产衍生品交易所会有更高的准入条件，普通投资者的数量会明显减少。如果普通投资者想要继续参与加密货币衍生品市场，他们只能转去不合规的交易所，或者离开衍生品市场。

第二，机构投资者。机构投资者的资金量大并且更加重视资金安全，他们参与加密货币衍生品交易更多是为了避险保值，使用现货和衍生品的交易组合来降低风险敞口。对加密货币衍生品进行严格监管后，会有更多机构投资者愿意参与进来，意味着加密货币衍生品市场有很大发展空间。同时，机构投资者有丰富的衍生品市场经验，可以促进加密货币衍生品市场的创新和成长。

第三，合规交易所。合规交易所首先要完全遵守监管要求。一般来讲，合规交易所有比较高的参与门槛，例如CME最初推出的比特币期货的合约规模是5个BTC，这超出很多普通投资者的资金量，使他们无法在合规交易所购买和交易加密货币衍生品。不过，合规交易所中机构投资者的数量和交易量可能会显著增长，这对合规交易所来讲是很大的利好。同时，部分合规交易所也在尝试降低参与门槛，例如CME推出了微型比特币期货合约。

第四，不合规交易所。不合规交易所受到的监管制约比较小。相比于合规交易所，不合规交易所可以提供更多种类、杠杆更高的加密货币衍生品。不合规交易所的利润非常依赖衍生品市场，他们肯定不希望关停衍生品市场，因为这意味着会失去用户和交易量。他们对监管政策的响应程度取决于团队成员。

第五，监管机构。全球监管机构对加密货币衍生品的态度并不完全相同，并没有在加密货币衍生品领域采取协调一致的措施。当某个有影响力的监管机构对加密货币衍生品进行严格监管后，其他国家的监管机构可能会感受到行动压力，进而出台相应的措施。当然，各个国家监管机构对加密货币衍生品的监管力度不会完全相同，普通投资者和不合规交易所都会向监管更宽松的「监管洼地」聚集。

思考和总结

目前，加密货币衍生品市场还处于相对早期阶段，监管缺失是加密货币衍生品市场乱象频发的主要原因。严格监管加密货币衍生品短期内可能会对交易量带来影响，但长期来看有利于整个市场健康发展。监管是繁荣的条件，只有明确监管体系、进行有序监督和管理，才能为市场的良性循环提供保障，吸引更多投资者和资金进入，进一步促进衍生品市场的稳定和发展。

加密货币的价格波动比较大，使用衍生品会进一步放大波动，再加上很多加密货币市场的参与者不理性的使用过高杠杆，他们很容易遭到大幅亏损。因此，加密货币衍生品不合适没有专业知识和经验的普通投资者参与。监管机构制定和推出的监管政策也是出于保护投资者的考虑。

加密货币衍生品作为加密货币的金融工具，本身具有加密货币的属性，监管难度很高。加密货币有天然跨国境的属性，某一个国家或地区的监管政策并不能起到实际效果，投资者可以转到其他交易所继续参与加密货币衍生品市场。因此，对加密货币衍生品的监管需要各国监管机构共同努力。

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比特币

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