EGY:金色观察丨GBTC母公司陷入困境 MicroStrategy风险如何_GameVerse

文/Blockworks Research；译/金色财经xiaozou

MSTR的债务结构是怎样的？

MSTR是否有比特币清算价格？如果有，是多少度？

基础软件业务是否有足够的利润来偿还债务？

作为比特币的投资代表，GBTC与MSTR相比各自表现如何？

在今年整个加密市场的大屠杀中，Michael Saylor和Microstrategy是少数幸免于难的“牛市英雄”之一。Microstrategy因其巨额比特币注而闻名，这笔堵注不仅动用了资产负债表上的现金，还动用了债务。Microstrategy目前持有13万个比特币，价值约20.8亿美元，引得越来越多的人猜测Microstrategy的债务结构，以及他们的软件业务是否有足够利润可用于偿还债务。

截至2022年9月30日三季度末，MicroStrategy共持有23.7亿美元的长期债务。其债务情况具体细目见下表：

Microstrategy于2020年12月11日完成了其6.5亿美元的私募发行，发行的0.75%可转债将于2025年到期。利率固定为0.75%，每半年支付一次，分别为每年的6月15日和12月15日。这些票据可由Jefferies有限责任公司以每股398美元的兑换率转换为MSTR股票。但除非该公司经历了合同中定义的“根本性变化”，否则在2025年6月15日之前，这些票据不可转换为股票。根本性变化所指内容涉及如下：不再在纳斯达克或纽约证券交易所上市，MicroStrategy被合并或收购，或公司的多数股权发生变化。因首席执行官Michael Saylor持有67.7%的投票权，所以后者的可能性不大。然而，如果上述事件发生任何一项，在Jefferies的要求之下，MicroStrategy就有可能必须全额偿还贷款。

金色午报 | 5月30日午间重要动态一览:7:00-12:00关键词：韩国监管、阿里巴巴、BitClave、Ripple诉讼

1.韩国监管机构计划7月发布加密货币税收的完整提案。

2.阿里巴巴执行副总裁曾鸣：区块链创业是一场长跑。

3.Cardano创始人：加密货币不可能从现实中分离出来。

4.观点：BitClave很难拿出需要支付给SEC的2900万美元。

5.比特币早期开发者：中本聪发明了GPU挖矿代码以捍卫比特币网络。

6.加州法官宣布将Ripple面临的两期诉讼合并审理。

7.加密货币市场24小时交易额不足1000亿美元。

8.比特币小幅震荡，日内最高报9456.45美元，最低报9330美元。[2020/5/30]

2021年2月19日，Microstrategy完成了另一笔10.5亿美元的0%可转债私募发行，2027年2月到期。这些票据可由Jefferies以每股1432美元的价格转换为普通股。这些票据在2026年8月15日前不能赎回，除非该公司经历了合同中所述的“根本性变化”，此内容与上文对2025年到期票据的描述一致。

2021年6月14日，Microstrategy完成了5亿美元的6.125%的有担保票据私募发行，于2028年6月到期。票据的利息每半年支付一次，分别在每年的6月15日和12月15日。这些有担保票据包含一个跳跃到期日，也就是说如果在那几天没有满足一些规定的话，到期日将跳到2025年9月15日或2026年11月16日：Microstrategy的流动性超过以现金全额支付2025年或2027年可转债余额和应计利息所需金额的130%，或者，2025年或2027年可转债的未偿余额少于1亿美元。截至2022年第三季度，该公司持有14,890个比特币，作为该贷款的部分抵押品。 

金色晚报 | 12月24日晚间重要动态一览:12:00-21:00关键词：指数基金、外汇局、以太坊、新加坡

1： 首只区块链指数基金上报；

2： 北美证券管理协会：加密货币可能是2020年投资者遇到的最大威胁；

3： 外汇局副局长陆磊：要推进外汇领域改革开放应对数字货币的前瞻性研究；

4： 以太坊在进行“缪尔冰川”硬分叉计划后 通胀将上升逾20%；

5： 加拿大税务局将加密货币视作投资商品，或导致双重征税并阻碍其采用;

6： 镇江“矿机”盗电挖比特币案一审开庭?主犯最高获刑13年;

7： 广西隆安县发布关于防范假借区块链名义非法集资的风险提示;

8：新加坡本地数码银行执照申请竞争激烈；

9： BitMEX上比特币多头在不到一小时的时间里清算318万美元。[2019/12/24]

2022年3月23日，Microstrategy从Silvergate获得了2.05亿美元的担保定期贷款。该贷款于2025年的同一天到期，浮动利率等于纽约联储公布的有担保隔夜融资利率（SOFR） 30天平均利率和3.70%之和，最低利率为3.75%。截至11月21日，SOFR 30天平均利率为3.49%，所以贷款年化利率为7.19%。这笔贷款以8.2亿美元比特币作为抵押，即最初发行时的19,466个比特币；贷款价值比（LTV）为25%。该贷款必须保持最高为50%的LTV抵押率。在LTV超过50%的情况下，Microstrategy需要存入足够的BTC或偿还贷款，使LTV降至25%或更低。2022年6月，MSTR又将10,585个比特币存入抵押品账户，为其抵押品充值。此外，还有一个500万美元的现金储备账户，独立于比特币抵押品和LTV比率，必须保持到贷款的最后6个月。

金色相对论 | 比太钱包文浩：闪电网络本身对于支付的扩展就是钱包的场景:在本期金色相对论之“闪电网络：Hello，TPS”上，金色财经合伙人佟扬对话比太钱包创始人文浩，针对闪电网络会带来钱包市场的发展的问题，文浩表示，大部分钱包创业者对于闪电网络来说，仍然处于观望的状态，当然有一些新兴钱包可能想借闪电网络的机会找到市场的突破口，但总体来讲，当前还是比较难的，因为当前闪电网络仍然更多的还是处于实验性的阶段。在这件事情上，我个人还是要很感谢过去几年 Blockstream 团队一直所在做的技术性努力，包括大牛 Rusty 一直在写最底层的闪电网络协议程序，这对于今天闪电网络终于可以初步开始用起来了至关重要。闪电网络对于钱包市场来说至关重要，因为闪电网络本身对于支付的扩展，其实就是钱包的场景，而闪电网络对于跨链去中心化交易的扩展未来会使得钱包具备集成无缝体验的去中心化交易所的能力，在这一点上，通过过去几个月里比特派在 EOS/TRX 生态上的努力，我们已经一定程度的看到的去中心化的力量了，像 EOS 和 TRX 上就已经不太需要中心化交易所了，而闪电网络的发展将加速这一发展趋势，将跨链去中心化交易所带到每个用户的手中，而钱包就是这一趋势的桥梁和纽带，意义当然重大。[2019/3/7]

Microstrategy及其子公司目前持有约13万个比特币，购买价格为39.8亿美元，平均价格约为每个比特币3万美元。

金色财经现场报道 Marcin Zietek：很多人投机区块链并不有利于区块链的发展:在今天举行的2018EOS开发者大会上，Tokenika的 Marcin Zietek发表了演讲，他表示，区块链拥有包容，公平和透明等特性，区块链对于广大用户来说是友善的。但是目前区块链行业缺乏监管，不少人投身区块链都是为了赚钱，而不是为了区块链的发展。尽管区块链发展已经4年了，但依然处于“婴儿期”。就目前来说，还没有任何一款Dapp具有全球影响力，因此区块链的未来依然值得大书特书，但是不能报以投机的心态。[2018/6/10]

其中有30,051个比特币（以16000美元的现货比特币价格计算为4.80亿美元）被用作Silvergate 2025年担保定期贷款的抵押品。该公司将需要以13,644美元的比特币现货价格为贷款抵押品充值，将LTV比率恢复到25%或更低，以避免追加保证金。

此外，还有14,890个比特币被用作2028年优先担保票据的抵押品，使该公司及其子公司还剩下85,059个流动比特币。Microstrategy将需要寻求外部资金，以13,561美元的比特币现货价格为其Silvergate贷款提供资金，否则将面临清算。

MSTR在其2025年和2027年可转债上获得了非常不错的固定利率，股票转换价格远高于其普通股在2022年11月21日的收盘价157.22美元。然而，在利率上升的环境下，Silvergate的2025年浮动利率抵押定期贷款成本高昂。除了不利的利率因素，维持贷款所需的LTV比率锁定了相当多的抵押品。这就引出了一个问题：如果他们不承担额外的2.05亿美元债务，而是在其资产负债表上持有无担保的比特币，结果是否会更好？最后，2028年有担保票据的固定利率相对较高，为6.125%，同时减少了公司的流动比特币持有量。也许更重要的是，如果他们没有130%的超额流动性来偿还所欠债务的话，Microstrategy可能被迫在2025年9月15日偿还这笔贷款的余额和应计利息。鉴于事实上该公司仅持有6700万美元现金和现金等价物，Microstrategy可能会出售一些比特币。

金色财经现场报道比特币资深研究人士肖磊：比特币是赚的上帝的钱:金色财经现场报道，在2018中国区块链高峰论坛以“用什么姿态拥抱区块链”的圆桌论坛上，比特币资深研究人士肖磊表示，“比特币从代码创造到万亿市值，比特币是赚的上帝的钱，区块链行业不存在价值投资，是价值的转移，价值的重新分配。[2018/5/20]

2022年截至9月30日的9个月，MSTR所有显著未偿还长期债务的合同利息支出和摊销发行成本见下表。在这9个月里，Microstrategy已经为以下四种债务支付了约2200万美元。

虽然上述Microstrategy及其比特币储备的风险还远没有发展为迫在眉睫的威胁，但该公司对未偿债务利息的偿还能力才是更大的担忧。在承担超过23.7亿美元的债务之前，Microstrategy从其运营中赚取利息。然而，现在为了偿还债务，利息支出带来了现金净流出。截至2022年9月30日三季度末，Microstrategy产生了超过3800万美元的利息支出，如下图所示。

从软件业务的营业收入来看，可以发现盈利能力明显下降。我们用毛利润减去运营费用来计算运营收入，同时剔除运营费用类别中所有数字资产减值损失。这使我们能够通过消除因不理想的比特币会计标准而产生的大量减值，从而更好地了解软件业务表现。近4000万美元的利息支出和不断下降的运营收入令人担忧。

正如其最近的10-Q文件所述，“如果我们的收入不足以抵消我们的运营费用，我们无法及时调整我们的运营费用以应对预期收入的任何不足，或发生与我们的数字资产相关的重大减值损失，我们可能在未来时期出现运营亏损，我们的盈利能力可能下降，甚至可能不再盈利。因此，我们的业务、经营成果和财务状况可能会受到重大不利影响。”然而，该公司保持了近6700万美元的现金和现金等价物余额，为MSTR提供了到2023年全年的缓冲，以防其运营收入继续停滞不前。

GBTC和MSTR是许多股票投资者认为的比特币敞口代表，但哪一个才是更优交易？首先，这两个实体都通过Coinbase的托管产品来托管比特币，因此，两种投资方式的托管风险是相同的。就资产净值而言，GBTC持有633,430个比特币，而MSTR的储备为130,000个比特币。

11月22日，灰度的GBTC交易市值为61.9亿美元，而以1.6万美元的比特币现货价格计算，其资产净值为101.3亿美元。我们再来看MSTR，其同一天交易市值为15.8亿美元，但按账面价值计算，有23.7亿美元的债务。因此，考虑到资产净值，GBTC的交易价格为39%的折扣，而MSTR的交易价格为90%的溢价。换句话说，以1.6万美元的现货价格购买MSTR的比特币敞口，类似于以3.04万美元购买比特币。然而，值得注意的是，鉴于MSTR股票本质上是一个杠杆比特币投注，有一定期权价值。尽管这是一个昂贵的选择，但对MSTR来说，以高于资产净值的价格交易是有意义的。

对Michael Saylor和Microstrategy的流动性状况，以及该公司偿还债务以维持其杠杆比特币头寸能力的短期担忧似乎有误。目前，该公司的资产负债表上有大约8.5万个流动比特币，如果比特币价格跌破1.35万美元、并使其Silvergate贷款的LTV超过50%的话，这些流动比特币可用于补充抵押品。更应该担忧的是该公司在未来几年支付融资款项的能力。如果其资产负债表上目前的6700万美元现金将用于购买更多比特币，或者全部用于支付利息，那么该公司的软件业务需要提高盈利能力才可以。如果2028年优先担保债券的跳跃到期日被触发，那么在2025年至2026年期间尤其需要提高盈利能力。但就目前情况而言，Microstrategy对比特币市场并不存在直接风险。

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