ETH:美国非主权数字货币的法律监管路径_ada币和以太坊币谁有价值点

数字货币是金融科技最为重要的应用场景之一。数字货币可划分为主权数字货币和非主权数字货币。主权数字货币被称为中央银行数字货币，由政府监管和国家主权信用背书，是货币当局法定货币的数字形式，基于其无限法偿、零息、匿名支付、不承担除货币应有职能之外的其他社会与行政职能等特点，主要用于替代和补充纸质货币。

非主权数字货币则在近年来成为众多投资人追逐的热点，如比特币。非主权数字货币不由国家发行，不具备法定货币地位。但是，它可以作为虚拟资产投资，也可以在有限的场景内作为现金支付的替代手段，属性模糊、监管难度大。

迄今为止，包括我国在内的诸多国家已经明令禁止或限制了涉及非主权数字货币的金融活动。2018年9月，人民银行联合六部委发出《防范货币发行融资风险的公告》，禁止在中国境内非主权数字货币的ICO，因为其本质上是一种未经批准的公开融资行为。随后，中国政府关停境内的非主权数字货币交易所。

虽然行政监管可以迅速地控制非主权数字货币的ICO，但是并不能从根本上解决非主权数字货币领域内监管框架未确定、监管法规缺失和监管路径不明的问题。缺乏有效可行的监管制度阻碍了金融创新的发展，也常使监管机构陷入无法可依的困境。如果不能创新重构监管制度，使其能够适用于新出现的金融科技产品，那么今后还可能出现其他的金融产品扰乱金融秩序。借鉴域外经验有利于完善我国的法规体系，构建符合中国特色的监管路径。最近，美国证券交易委员会诉Telegram案提供了一次借鉴的机会。

Coinbase CEO敦促美国公民投票支持《21世纪金融创新和技术法案》:金色财经报道，Coinbase首席执行官Brian Armstrong敦促美国公民采取行动，并通过电子邮件向其代表投票支持《21世纪金融创新和技术法案》(FIT21)，该法案可能会为加密货币提供明确的监管。

7月26日，立法者投票支持FIT21和区块链监管确定性法案。这些法案预计将为加密货币公司提供明确的信息，包括设定该国证券和大宗商品监管机构之间管辖权的差异。Armstrong在推文中表示，由于投票将在第二天继续进行，美国人有能力敦促他们的代表对FIT21投“赞成”票。该法案仍将在立法过程中不断演变。[2023/7/27 16:02:35]

美国非主权数字货币的最新判决

被告Telegram是一家类似于微信的在线即时通信公司，全球拥有超过3亿用户。2018年初，Telegram为其TON区块链项目融资，计划ICO一款名叫Grams的数字货币，用于TON区块链项目中的交易。在Telegram和购买人签订的协议中，Grams货币的ICO大致分为前后两步。第一步，Telegram将Grams以类似于期权的形式预售给全球范围内175个投资人，共计售出了29亿个数字货币，筹集了大约17亿美元。第二步，TON区块链项目上线时，发放投资人预购的Grams货币。Telegram实施完第一步后即被SEC提起了停止交易的诉讼，同时还申请了临时禁止令。

中金：维持明年美国经济将步入衰退的判断，GDP数据不会带来太多影响:10月28日消息，中金研报指出，美国三季度实际GDP环比折年率2.6%，同比增长1.8%，好于预期。从分项看，出口扩张和进口下降对GDP的贡献分别高达1.6和1.1个百分点，两者合计贡献2.7个百分点，几乎相当于GDP的所有增幅。

代表内需的消费和投资继续放缓，显示经济内生的增长动能在减弱，特别是房地产投资环比加速下滑，表明连续大幅加息在发挥作用。维持明年美国经济将步入衰退的判断。对美联储而言，这份GDP数据不会带来太多影响，相比于经济增长，眼下联储更关注通胀走势和金融稳定。[2022/10/28 11:51:53]

纽约南区联邦法院于2020年3月下旬就SEC诉Telegram案作出裁决。法官虽然没有作出即决判决动议，但是基于经济现实原则审视了动议中所涉及的争议焦点。经济现实原则是司法领域内用于确定商业交易属性的方法。在本案中，经济现实原则被法院用于确定数字货币的ICO是否应属于证券发行。在适用经济现实原则的过程中，法官需要考虑与数字货币ICO相关的诸多因素，如发行人运营项目的能力、对工作人员的管控能力，以及发行人和购币者的责任和义务。随后，法院作出了停止Grams上线交易的临时禁止令。联邦法官判定Grams的ICO满足Howey检测下的所有要件，属于投资合同。而投资合同又是证券的一种，因此Grams的ICO监管适用证券法，Grams的投资人是证券法下的证券“承销商”。Telegram在没有豁免的情况下出售非主权数字货币融资的行为属于未经注册的证券发行。

美国拜登政府将于8月发布比特币挖矿报告:金色财经报道，美国拜登政府将于8月发布一份比特币挖矿报告，探索比特币挖矿相关问题，例如挖矿设备产生的噪音污染、不同共识机制的能源效率等。白宫科技政策办公室负责能源事务的首席助理主任Costa Samaras表示：如果比特币挖矿要以任何有意义的方式成为我们金融体系的一部分，那么重要的是它以负责任的方式发展且最大限度地减少总排放量。当我们考虑数字资产时，应当是气候和能源之间的对话。[2022/7/5 1:52:43]

Telegram案争议的焦点中对我国具有借鉴作用的，主要是Grams的ICO是否适用Howey测试被确认为证券销售要约。联邦法院支持SEC在该争议点上的主张，判定Grams的ICO满足Howey测试的所有要件，属于投资合同，受证券法规制。本案第一次确定了非主权数字货币的监管属性，即类似于货币具有融资属性的数字资产适用证券法规制，受SEC监管。此外，本案的影响还超出了数字货币的监管范畴，因为只要具有融资属性的金融产品或工具都属于投资合同，所以本案为还未出现的金融产品或工具确定了监管基础。根据美国最高院于1946年SEC诉W.J.HoweyCo.案中使用的测试判定法，一种金融产品或工具被认为是投资合同需要满足以下四个要件：一是投资人需要投入资金或其他资源，即投资人让出闲置的资金、服务或物品的使用权；二是投资人的资金、服务或物品在投资发起人的控制下集中统一投入共同的项目；三是投资人期待投资项目带来盈利回报，同时投资人也需要承担资本损失的风险；四是投资人的回报仅由投资发起人或与投资人无关的第三方赚取；一般来说，投资人不参与项目的实质经营，项目的成功与否与投资人无关。

美国弗莱森电讯公司CFO：目前尚无启用比特币支付的计划:美国弗莱森电讯公司（Verizon Communications）财务主管Matthew Ellis表示，目前尚无启用比特币支付的计划，并补充说这将给资产负债表带来风险，并会给业务带来更多复杂性。据悉，美国弗莱森电讯公司是全世界最大的印刷黄页和在线黄页信息提供商，并为世界五百强企业，其在全球45个国家经营电信及无线业务，公司在纽约证券交易所上市。（华尔街日报）[2021/2/12 19:34:12]

本案中，首先，因购买人投入资金预购货币，所以双方当事人在Grams的ICO满足Howey测试要件一的问题上没有异议，投资人用法定货币购买货币符合要件一的要求。

其次，投资人的资金在项目发起人集中管理下投入同一个项目，因此法院判定满足Howey测试要件二的要求。其中，资金投入共同项目的方式可以是横向共性或纵向共性的。横向共性是指投资者的资金集中在一起，每个投资者的收益与整个ICO发行机构联系在一起。SEC认为Grams的ICO具有横向共性，因为公司将投资人的资金集中在一起，用于开发TON区块链项目。纵向共性是指投资者的收益仅与ICO项目联系在一起，即投资者的利润直接取决于TON区块链项目的盈利能力。交易记录中记载了投资人将资产集中到Telegram的事实，因此法院指出，即使不存在横向共性，基于上述的理由，狭义纵向共性也是存在的。

维珍银河董事长：美国将面临严重通缩，比特币或从中受益:维珍银河（Virgin Galactic）董事长、Social Capital首席执行官Chamath Palihapitiya是硅谷最早的比特币支持者之一。最近，他分享了Foreign Policy杂志上的一篇文章，指出终端通缩（Terminal Deflation）已成必然。这篇文章指出，尽管许多人预计由于美联储不断膨胀的资产负债表和大量的刺激计划将导致通货膨胀，但通货紧缩可能会随之而来。其核心观点是，美联储的刺激计划实际上加剧了贫富差距，这意味着大多数美国人，即中产阶级，将无法达到消费水准。

尽管比特币投资的主要论点是通胀，但通缩事件也可能会让其获益匪浅。Palihapitiya在接受Morgan Creek Digital联合创始人Anthony Pompliano采访时表示，如果经济是一辆汽车，那么它就像从悬崖上滚下来，而悬崖的底部有一堵砖墙。也就是说，现在的形势非常严峻。在这样的环境中，你会看到投资者开始放弃这辆汽车，转而寻找能够经受住任何不确定性的稳定投资产品，而这种投资越来越接近比特币。（Bitcoinist）[2020/5/15]

再次，法院支持SEC的主张判定Grams的ICO满足Howey测试的要件三，因为SEC证明了投资人购买Grams数字货币的目的是转售到二级市场再次分配获利。而Telegram主张，Grams的ICO不满足Howey测试要件三，Grams数字货币仅用于TON区块链项目，而不是为投资人获利。此外，双方签署的书面“承诺”保证GramsICO的非营利性。该“承诺”由Grams的购买协议及相关免责声明组成，其内容是投资人保证购买货币的目的仅仅是自用，而不是为了分销和转售货币。虽然投资人购买Grams数字货币有可能是出于盈利目的，但盈利既不是Grams数字货币ICO的目的，也不是Telegram的业绩目标。购买协议还明确说明了货币不代表Telegram的股权、所有权、分红权、对Telegram的控制权或其他任何权益。一旦TON区块链项目推出，Grams数字货币将不能换取Telegram的“承诺”或Telegram提供的服务。联邦法院基于经济现实原则驳回了Telegram的上述主张，认为“承诺”没有法律效力。法官指出，Telegram在Grams的ICO销售材料中对投资人作出了盈利宣传，Grams数字货币的流通量会在区块链项目上线后增加，Grams数字货币销售价格将上涨，此外Telegram还将开发能够增加Grams使用需求的周边产品。

最后，法院支持SEC的主张判定Howey测试的要件四也是满足的。一方面，Telegram在TON区块链项目推出后会继续推动该项目的发展，在为项目获取收益的同时也为投资人实现投资回报；另一方面，Telegram在TON区块链项目推出后参与TON区块链项目运营的书面免责声明是无效的。

Telegram案是证券监管领域内的创新性突破，表明了美国联邦法院支持SEC在数字货币领域内越来越强势的监管姿态。法官使用经济现实原则，而无视购买协议中ICO发行人的保证来评估Grams数字货币的ICO是否是Howey测试下的证券发行。本判决将会对数字货币的监管产生实质性的影响，不仅基本解决了虚拟数字货币的监管属性，甚至还确定了未来用于融资的金融科技产品或工具的监管属性。

Telegram案判决对我国的启示

当下金融科技使得具有融资属性的工具不断涌现，而我国在数字货币领域无法可依的监管窘境还尚未解决。Telegram案中涉及规制ICO法规问题在我国上一次的《证券法》修订中都有讨论，但是没有出现在今年年初施行的最新修订的《证券法》里。

首先，投资合同没有纳入证券的范畴。最新修订的《证券法》第二条中证券的范围仅包括股票、公司债券、存托凭证和国务院依法认定的其他证券。在本次修订的过程中，一些专家建议证券的范围应该从可均分且可转让或者可交易的凭证扩大到投资合同，覆盖更多种类的财产权。借鉴域外经验，从防范系统性金融风险出发，把所有具有证券属性的金融工具都列入证券的范围，这样不仅可以有效监管已出现的基于金融科技的金融产品，如P2P、数字货币ICO，还可以覆盖将来可能出现的金融产品。其次，从保护投资人权益和避免系统性金融风险的角度看，Telegram案对我国具有重要的借鉴意义。有必要研究拓展《证券法》中证券的范围，为新型证券活动提供法律依据，也为监管机构打击非法证券活动提供法律支撑。

作者｜孙国峰　陈实「中国人民银行货币政策司，孙国峰系司长；西南财经大学法学院」

文章｜《中国金融》2020年第16期

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