加密货币:金色观察 | 灰度研究：加密货币圣杯“稳定币”的崛起_UST

文/Grayscale Research，译/金色财经xiaozou

1976年，经济学家Friedrich Hayek撰写了一篇名为《货币非国家化》（The Denationalization of Money）的文章，提出了允许私人货币相互竞争将创造一个更稳定的货币体系的观点。Hayek认为，与技术不同，货币的有机发展被政府控制的货币的出现所打断，正是政府对货币体系的干预导致了不稳定和通货膨胀的出现。Hayek设想了一个私人货币竞争市场的世界，在这个世界里，每种货币都由各种资产支持；每种货币的价值将由供需关系决定，而不是由主权实体的决策而决定。

如今，比特币支持者喜欢引用Hayek的观点。毕竟，比特币的出现在一定程度上代表了Hayek可能设想的方向：一种不直接受中央实体控制的非国家化货币，其价值由供需决定。不过，批评人士指出，比特币的波动性使得比特币在支持用户的日常购买力方面不太理想。

我们可能会认为Hayek的愿景更接近于稳定币。

圣杯

稳定币是一种与法定货币或商品（如美元或黄金）价值挂钩的数字资产。通过将美元等法定货币引入区块链，稳定币旨在提供一种固定货币，可以进行交易或用作可靠的价值存储手段，而不需要将链上资产兑换回美元。“旨在”是这里的关键词。过去，稳定币项目经历了多次脱钩事件，造成的损失从数百万美元到惊人的600亿美元不等。

那么，为什么稳定币的价值还会持续增长呢？

自诞生以来，稳定币一直是少数几个在牛市和熊市中都保有市值的一种代币，而其他主要加密货币（如比特币和以太坊）波动幅度都很大（见图1）。大多数加密货币往往在市值方面相互关联，但稳定币和大多数加密货币不一样。稳定币相对稳定的市值可能表明，大多数用户并没有将自己的稳定币兑换为法币。相反，他们更有可能在加密生态中持有稳定币。

图1：稳定币市值vs比特币和以太坊市值（来源：Coinmetrics、Grayscale Research，“稳定币”市值为截至23年3月9日USDT、USDC、BUSD、DAI、GUSD、HUSD、PAX、SAI、TUSD和USDK的总市值）

事实上，稳定币正获得越来越强劲的增长势头；它们现在在BTC和ETH市值中占据了更大的份额，从2017年初的不到1%飙升至2023年3月的20%以上（见图2）。这种增长反映了稳定币相对于大型加密货币的吸引力在不断上升。

图2：稳定币市值占BTC+ETH市值的百分比（来源：Coinmetrics、Grayscale Research，“稳定币”市值为截至23年3月9日USDT、USDC、BUSD、DAI、GUSD、HUSD、PAX、SAI、TUSD和USDK的总市值）

那么，为什么稳定币如此受欢迎？

我们认为，稳定币的增长主要是因为中心化和去中心化交易所都需要获得稳定的美元交易对，稳定币发行与BTC/ETH交易量之间的相关性（见图3）证实了这一点。似乎有越来越多的用户更倾向于持有稳定币——特别是因为稳定币有时还会提供相对于传统美元存款来说更具竞争力的收益。

图3：稳定币市值 vs BTC/ETH交易量（来源：Coingecko、Grayscale Research，截至2023年3月11日）

稳定币交易对已成为加密货币交易的中流砥柱：自2022年底以来，约90%的比特币交易量以稳定币计数（见图4）。在去中心化金融（DeFi）领域，稳定币Tether USD（USDT）和Circle USD Coin（USDC）智能合约自2021年8月以来从基础费用中总共burn了超20万个ETH，使它们成为就利用率而言以太坊上最受欢迎的两种ERC-204代币。

图4：比特币交易量的市场份额（来源：Kaiko，截至2023年1月）

但稳定币具有变革性的潜力，远远超出了交易应用层面。这些代币可以不依靠当地银行系统获取美元——对于那些生活在高通胀环境下的人来说，稳定币具有改变游戏规则的潜力。想想委内瑞拉和阿根廷这样的国家吧，两国公民分别面临着114%和79%的惊人年通胀率。这相当于他们一生的积蓄在短短一年内就损失了近一半价值。稳定币可能会为这些公民提供一个充满前景的解决方案。通过为用户提供一种可获得且稳定的本地货币替代品，稳定币可以使个人能够保护自己免受通货膨胀和货币贬值的影响。也许不出所料，稳定币的使用率似乎与高通货膨胀率呈正相关；2021年7月至2022年6月，委内瑞拉和阿根廷约三分之一的小型加密货币散户交易是使用稳定币进行的（见图5）。

图5：低于1千美元的稳定币交易占加密货币交易量的份额（来源：Chainalysis、Grayscale Research，数据采样时间为2021年7月至2022年6月）

接下来，我们来快速浏览一下稳定币的三种主要设计模式，看看它们目前面临着哪些挑战。然后，我们将思考稳定币在短期内有可能的发展轨迹。

稳定币的设计

2014年首个稳定币发行后，几乎是一下子，各种各样的设计实验都涌了出来。我们将在本节内容回顾最流行的稳定币设计机制，介绍每种设计下的几个著名项目，并提供针对每种设计的市场情况更新。

资产支持型稳定币

资产支持型稳定币是最容易理解的，因为它们由传统资产（如现金、现金等价物、国债等）提供1:1支持。尽管存在与银行账户难以审计相关的透明度问题，但稳定币市值的90%以上目前是由资产支持型稳定币构成的，如USDT、币安USD（BUSD）及USDC（见图6）。

图6：稳定币市场份额（来源：Coinmetrics、Grayscale Research，截至2023年3月2日）

Tether USDT和Circle USDC

Tether USDT是目前市值最大的稳定币，市值为710亿美元，于2014年11月作为资产支持型稳定币在比特币区块链上发行。这种中心化资产支持结构允许Tether控制哪些地址可以与USDT进行交易以及哪些实体可以将USDT兑换为法币。

Circle USDC是第二大稳定币，市值430亿美元，于2018年10月作为ERC-20代币在以太坊区块链上发行。与Tether USDT一样，Circle也可以控制发送和接收USDC的地址，支持用户将USDC兑换为法币。

尽管Tether和Circle都处于中心化管控之下，但它们的控股公司表示，他们为发行的每个USDT和USDC都保留了1美元的准备金，但二者构成形式有所不同。USDC主要由美国短期国库券和现金等价物支持，而USDT则由更多样化的资产组合支持，包括商业票据、公司债券、货币市场基金和其他投资（见图7）。尽管受到中心化管控，但USDT和USDC在各市场周期中基本上都设法保持了各自的挂钩；它们的总市值超过了下面10个稳定币项目的总市值。

图7：USDT和USDC准备金分项图 [来源：Grayscale Research、Tether（截至2022年12月31日）、Centre（截至2023年2月3日）]

尽管很受欢迎，但资产支持型稳定币也不能幸免于中心化风险——正如我们在2023年3月初所见。2023年3月10日，硅谷银行（SVB）——一家主要以服务技术相关业务而闻名的全方位服务银行——在经历一次银行挤兑后倒闭并最终被联邦存款保险公司（FDIC）接管。在总共420亿美元的USDC抵押中，有33亿美元的现金存储在SVB，这导致USDC在2023年3月11日暂时从1美元贬值到0.88美元。尽管在监管机构宣布将保障储户权益后，USDC迅速反弹，并于3月12日恢复1美元的交易价，但这一事件仍暴露了资产支持型稳定币必须应对的中心化风险。

加密货币抵押型稳定币

从较高层次上看，加密货币抵押型稳定币是针对超额抵押贷款铸造的稳定币。例如，假设一个用户有150美元的ETH，如果该用户想在不损失ETH敞口的情况下从ETH中解锁100美元的流动性，他/她可以找到一个提供150%抵押率的稳定币协议，存入150美元的ETH，并获得100美元的稳定币作为一种抵押债务头寸（CDP）。然而，如果抵押品低于150%，协议将部分清算底层加密货币抵押品（ETH），使抵押率回到150%（见图8）。

MakerDAO DAI

图8：DAI的抵押品运作示例（来源：hackernoon.com、@kermankohli，仅供说明之用）

Rune Christensen于2015年3月创立了MakerDAO，最初目标是创建一个建立在以太坊上的稳定币，后来成为DAI稳定币（DAI）。该项目最初是在Reddit上以“eDollar”这个名字发布的。Christensen从早期的加密货币抵押型稳定币BitUSD中获得灵感，以ETH作为最初抵押品，使用更复杂的价格稳定机制开发出了MakerDAO。从那时起，DAI就已成为市值最大的去中心化稳定币，截至2023年3月，DAI的流通量约为60亿美元。

DAI的稳定机制很复杂。除了在借款人低于一定抵押阈值时进行自动清算外，DAI还具有“Stability Fee”（稳定费）和“Savings Rate”（储蓄率）功能，分别影响DAI的供给和需求曲线，以维持其挂钩。

（1）Stability Fee是向借款人收取的DAI贷款的利率，有助于调节DAI的供应。

例如，如果DAI需求较低，MakerDAO需要通过减少供应将供给曲线左移，以维持挂钩。MakerDAO通过提高其Stability Fee来实现这一点，使用户借入DAI的成本更高，激励他们偿还DAI贷款。

（2）Savings Rate即DAI储户收到的利率，有助于MakerDAO调节DAI需求。Savings Rate越高，对DAI的需求就越大，这将使需求曲线左移。

例如，如果DAI的供应增加，MakerDAO可以提高其Savings Rate来提高DAI的需求。

DAI的基础抵押品是多种多样的。虽然最初的协议只接受ETH作为抵押品，但MakerDAO已经扩张接受其他抵押品，包括USDC、包装比特币（wBTC）、Compound（COMP）、Chainlink（LINK），甚至是现实世界资产——各自有各自的抵押率。尽管DAI在最开始的那几年有所波动，但随着时间的推移，DAI变得更加稳定，即使ETH的价格波动较大DAI仍然比较稳定（见图9）。

图9：DAI价格 vs ETH价格（来源：Coingecko、Grayscale Research，截至2023年3月9日）

尽管截至2023年3月，加密货币抵押型稳定币的累计抵押率为150%，但DAI等加密货币抵押型稳定币仍然容易受到其基础抵押品波动的影响。2023年3月11日，很明显可以看出，USDC的脱钩对DAI的价值产生了不利影响，USDC被用作约52%的DAI基础资产抵押品。由于USDC暂时与美元脱钩，跌至0.88美元，DAI的价格也从1美元暂时下降到0.89美元。然而，在Circle宣布USDC将恢复挂钩后，DAI的价值最终在3月12日反弹至1美元。

算法稳定币

算法稳定币不受任何资产或加密货币支持，而是通过激励套利的铸币税算法与之挂钩。铸币税是一个源于货币发行的概念，历史上指的是政府在发行货币过程中获得的货币收益。就加密货币而言，铸币税机制被用于通过根据需求调整供应来维持稳定币价值的稳定性。

本质上，铸币税机制基于稳定币的当前市场价值调整其供应。如果稳定币的价值超过预期价值，该机制就会进行干预，通过铸造新的代币来增加其供应量，然后在公开市场上出售。理论上，代币数量的增加会导致价格的下降，最终将稳定币的价值降到所需水平。另一方面，如果稳定币的价值低于目标价值，该机制会通过从市场上买入代币来调整供应，从而减少流通中的代币数量，相应地，理论上会提高价格，使稳定币的价值恢复到理想水平（见图10）。最终，通过套利机会（而非抵押）来维持挂钩。

图10：一个算法稳定币如何通过burn供应以恢复挂钩的理论示例（来源：Grayscale Research，仅供说明之用）

Terra Luna

现在臭名昭著的Terra网络是在2018年1月上线的，Terra的稳定币UST于2020年发布。UST旨在通过与Terra原生加密货币Luna的动态关系来保持与美元的1:1挂钩。

Luna-UST关系的核心是套利机会，每当UST偏离挂钩时，这种机会便会出现。例如，当UST供应走低需求走高时，其价格超过1美元，比如达到1.01美元。为了让UST恢复挂钩，Terra允许用户burn 1美元的Luna并铸造1个UST，该UST可以1.01美元售出，带来1美分的利润。用户可以通过burn Luna来创造尽可能多的UST，直到UST恢复至1美元。

相反，当供给走高而需求走低时，就会刺激相反情况的出现。如果UST的价格跌破1美元，至0.99美元，比如说Terra允许用户以0.99美元购买1个UST，然后用1个UST兑换1美元的Luna。这笔交易burn掉了1个 UST，铸造了1美元Luna，产生0.01美元的利润。虽然看起来微不足道，但这些收益可以通过大规模交易进行积累。

（来源：The Tie Research）

最终，市场和机制力量的共同作用终结了Terra项目。UST的价格在2022年5月暴跌，当时，UST资本外逃，流动性池失衡，Terra DeFi协议用户大量流失，这些极大地拉低了UST的价格（见图11）。更具体地说，当UST的交易价格低于1美元时，用户利用这个机会以折扣价买入UST，然后再用它换取价值1美元的Luna，获得适度利润，随后出售他们所持有的Luna。这一活动对UST和Luna都造成了抛售压力。

图11：UST价格（来源：Coingecko）

不可能三角

每一种稳定币的设计都有其独特的缺陷。在行业中，这些利弊权衡通常被称为“稳定币不可能三角”，因为不可能在一个设计中同时实现所有三点特性。目前的情况是，稳定币项目只能优先考虑以下三点特性（挂钩稳定性、去中心化、资本效率）中的两点：

换句话说，稳定币项目要想在两个方面取得优势，必然要在第三方面做出妥协。总而言之：

· 资产支持型稳定币，如USDC和USDT，以其稳定性和资本效率而闻名，具有1:1的抵押支持，但全都受中心化管控，这便带来了依赖风险，正如我们看到的USDC对硅谷银行的敞口。

· 像DAI这样的加密货币抵押型稳定币带来了稳定性和去中心化优势，但它们需要更高的抵押率进行铸币，使其资本效率低于其他选项。

· 算法稳定币和UST一样，具有去中心化和高效资本优势，具有独特的挂钩维持机制，但全都缺少运作历史，其机制存在固有问题，带来潜在的价格不稳定风险。

尽管目前占据主导地位的是依赖于中心化机构的资产支持型稳定币，但基于激励结构和底层加密价格运作的去中心化稳定币正在取得进展。随着加密精神的兴起，我们相信去中心化解决方案会更加受欢迎。

最新发展

创建一个解决“三难困境”的稳定币是一项复杂且极具挑战性的工作。尽管有种种复杂性，但各协议仍在不断探索尝试新的方法——世界各地的监管机构和政策制定者比以往更加积极地参与稳定币的发展。每个参与都会带来新的机遇和挑战。

创新解决方案

有很多值得关注的项目正在尝试各种稳定币机制。

Frax Finance的稳定币Frax最初结合算法和加密货币抵押两种模式来维持其挂钩，与大多数其他超额抵押或完全算法稳定币不同。其中算法部分支持更大的可扩展性。该部分模式旨在在黑天鹅事件期间提供挂钩稳定性和防御性，因提供抵押品透明度进而提振用户信心。然而，由于算法稳定币在过去一年面临的困境，Frax最近增加了抵押品持仓，以此作为额外的预防措施。

其他项目正在探索使用现实世界资产（RWA）作为抵押品，这将使它们更接近传统的金融系统，并能够获得更稳定的现金流。例如，MakerDAO已经将价值超过6亿美元的DAI投资到各种RWA中，例如国债、房地产贷款和结构性信贷投资（见图12）。虽然RWA只占MakerDAO总资产的13%，但却贡献了协议年收入的50%以上。RWA的增长标志着传统金融市场与DeFi之间日益融合的趋势。虽然RWA抵押会产生与资产支持型稳定币类似的中心化风险，但它们让传统机构更广泛地接受稳定币，并提供了获得更稳定现金流的机会。

图12：MakerDAO的RWA持仓（来源：Dune、@SebVentures，截至2023年3月9日，持仓情况可能会有所变化）

其他稳定币项目正在选择全新的模式来解决稳定币的三难困境。UXD协议于2021年底上线，最初是Solana生态上的一个去中心化稳定币项目。UXD的稳定币并没有依赖加密货币抵押品或算法机制，而是由一个delta中性头寸支持，该头寸由抵押品头寸和永续期货空头头寸组成。为了获得delta中性头寸，投资者可以持有Solana现货多头头寸和Solana永续期货空头头寸。如果Solana的价格上涨，投资者持有的Solana现货多头头寸的价值将上升，而Solana永续期货空头头寸的价值将下降。然而，delta中性头寸的基本价值将保持不变。由于头寸的价值由多头和空头头寸平衡，因此无论资产价格发生任何潜在变化，其价值仍保持稳定。虽然现在判断这种设计是否可持续还为时过早，但这种创新实验将有助于推动技术发展。

监管审查

最近的监管焦点似乎是中心化稳定币。例如，纽约金融服务部（NYDFS）最近宣布对白标稳定币发行商Paxos Trust（Paxos）采取行动，命令他们停止发行中心化稳定币币安USD（BUSD）。BUSD于2019年由Paxos和加密货币交易所币安合作发行，并于2022年11月达到230亿美元的市值。NYDFS声称Paxos“违反了对币安和BUSD客户（BUSD由Paxos发行）进行量身定制的定期风险评估和尽职调查以防止不良行为者使用该平台的义务。”此外，美国证券交易委员会（SEC）也向Paxos发布了Wells Notice（韦尔斯通知），声称BUSD是一种证券。自2023年2月初做此宣布以来，BUSD的市值已经下降了近50%，从160亿美元降至80亿美元（见图13）。虽然这并不会直接影响其他中心化稳定币，但它暴露了中心化稳定币发行商受监管机构行动影响的程度。

图13：NYDFS和SEC行动期间的BUSD市值（来源：Coingecko、Grayscale Research）

2023年3月Silvergate的倒闭以及FDIC对Signature的接管——这是两家在不同程度上支持加密公司的美国大型银行——突显了USDC等中心化稳定币目前面临的两难境地。要购买加密货币，用户必须与传统的银行系统进行交互。Silvergate的SEN和Signature的Signet网络为加密货币用户提供了这一交互点，允许用户实现法币到加密货币的全天候直接兑换。随着这些法币入金方式不再可用，稳定币可能会填补这一流动性缺口，允许用户向稳定币发行商存款，接收稳定币，然后将它们转移到交易所。然而，像Circle这样的稳定币发行商仍然需要银行，如果他们可选的银行变少了，可能会出现问题。

与此同时，中央银行数字货币（CBDC）的发展似乎引发了广泛的全球兴趣，CBDC是由政府发行的中心化稳定币，而不是由Circle这样的私人公司发行的。独立智库Official Monetary和金融机构论坛（OMFIF）调查的央行中有三分之二央行表示，他们将在未来10年内发行CBDC。未来，来自CBDC的竞争可能会影响其他稳定币的发展。然而，由于存在金融自由风险，一些现有的CBDC遇到了强大的阻力，稳定币的未来如何尚不明确。

结论

稳定币为波动的加密货币世界提供了避风港。然而，优化稳定币的设计是一项复杂且极具挑战性的工作，要求开发人员解决流动性、抵押、监管和算法稳定性等问题。

尽管如此，稳定币仍然不断吸引着人们的兴趣，并在各个领域得到采用。资产支持型稳定币（如USDT和USDC）继续保持主导地位，而关于新型稳定币和CBDC的实验和开发仍在继续。

虽然对加密行业加强监管审查可能会在短期内影响稳定币的发展和采用，但我们认为，稳定币的独特功能和优点使其成为数字经济中的长期宝贵资产。随着加密货币领域的不断创新，稳定币很可能会颠覆传统金融体系。

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