交易所交易票据（ETN）是什么？与ETF有何区别？

Overview 概述

本文将主要介绍交易所交易票据结构、优缺点、投资风险并利用具体案例说明 ETN 产品与 ETF 的区别。

交易所交易票据(ETN)是由承销银行发行的一种高级的、无担保的、非次级的债务证券。与其他债务证券类似，ETN 也有到期日，仅由发行者的信用支持。

ETN 的设计目的是让投资者获得各种市场基准的回报。ETN 的回报通常与市场基准或策略的表现挂钩，投资者费用较低。当投资者购买 ETN 时，承销银行承诺支付指数中反映的金额，减去到期费用。因此 ETN 与 ETF 相比有额外的风险；如果承销银行的信用变得可疑，投资可能会失去价值，就像优先债券一样。

ETN 通常与市场基准的表现挂钩，具体来说，它的表现可能基于股票、指数基金或期货。尽管ETN通常在交易所交易，可以卖空，但 ETN 实际上并不拥有它们所追踪的指数或基准的任何基础资产。

2000 年 5 月，Leumi group 首席执行官 Haim Even-Zahav 在以色列开发并发行了全球首个 ETN，产品名为 talii -25。发行这一工具的目的是跟踪特拉维夫 -25 指数，该指数代表以色列的 25 家主要公司。大约两年后，也就是 2002 年 3 月，摩根士丹利(Morgan Stanley)的股票结构产品集团在美国发行了首个ETN，作为以极低成本获取生物技术指数的一种方式。2006 年，巴克莱以交易所交易票据(iPath)的名义重新推出了这款产品。贝尔斯登(Bear Stearns)、高盛(Goldman Sachs)和瑞典出口信贷公司(Swedish Export Credit Corporation)紧随其后。2008 年，有更多的发行者以自己的发行进入市场；其中包括法国巴黎银行(BNP Paribas)、德意志银行(Deutsche Bank)、瑞银(UBS)、雷曼兄弟(Lehman Brothers)和瑞士信贷(Credit Suisse)。截至 2008 年 4 月，来自 9 家跟踪不同指数的ETN共有56家。

ETN 的回报与市场基准或策略的表现挂钩，投资者费用更低。

如前所述，ETN 是债务票据。当持有至到期时，投资者将获得一笔现金收益，该收益与相应指数从交易日起至到期时的表现挂钩，并扣除各种投资者费用。

ETN 也可以在到期前通过在交易所进行交易或将大量证券直接兑换到发行银行进行清算。赎回通常以周为单位进行，并收取赎回费用。

投资者费用按年费和相关指数的表现累计计算，并按当日指数或货币汇率的水平逐日递增。由于投资者费用减少了到期或赎回时的回报，如果标的价值减少或没有显著增加，投资者在到期或赎回时可能会收到少于本金的投资。

由于 ETN 是无担保的、非次级的债务，它们的风险是公司资本结构中类似优先级的债券的风险。ETN 通常是在中期票据之外发行的，与同一时期发行的其他债券是同等权益的。因此，ETN 是由承销发行人的信用支持的。与其他债务证券一样，ETN 没有投票权。与其他债务证券不同的是，利息在大多数 ETN 期间不支付。

税收效率

ETN 提供了一种节税的投资方式。在税务上，它被视为预付合同(如远期合同)。预付费合同的买方支付初始金额，以便在指定的未来时间收到基于指数或其他基础基准的未来付款。

通常情况下，指数共同基金和ETF需要向其基金持有人进行年度收入和资本收益分配，而这些收益是要纳税的。当一只基金被迫出售股票以实现再平衡或以其他方式改变其构成时，基金持有人必须支付由此产生的任何资本利得税。

相比之下，ETN 没有利息支付或股息分配，这意味着没有年税。资本收益(或损失)在投资者出售 ETN 或 ETN 到期时实现。在美国，长期资本利得比短期资本利得和利息更受青睐(> 1年期资产的资本利得税率为 20%)。没有办法避免缴纳资本利得税，但推迟缴纳资本利得税可以在财富积累方面带来巨大优势。

美国的税务裁决表明，ETN 可能是有资格的避税手段，目的是将当前的利息收入转换为递延资本利得收入。

没有跟踪误差

ETN 为投资者提供了一个涵盖广泛的指数，没有任何对该指数的跟踪误差，消除了许多 ETF 的回报与其基础指数之间的差异。在ETF中观察到的跟踪错误的一个原因，可能是由于多样化问题，即由于单一股票的最大资产配置上限，基金无法复制某一指数。但对于 ETN 来说，这种约束并不存在，因为尽管 ETN 也在跟踪该指数，但其回报并不基于标的证券。ETN 发行者向持有人保证，扣除费用费用后，收益与基础指数完全相同。该行还同意每周通过赎回向大股东支付票据的实际价值，这有助于 ETN 非常密切地跟踪基础指数回报。

流动性高

ETN是提高结构性产品流动性的一项重大创新。与其他买入并持有的结构性产品不同，ETN可以在证券交易所的正常交易时间买卖。对于机构规模的赎回，投资者可以每周提供ETN供发行人回购。投资者可以很容易地跟踪他们的ETN的表现。从这个意义上讲，ETN的结构类似于ETF。但ETN与ETF不同，因为ETN是一种债务工具，其现金流来自基础资产(结构性产品)的表现。

获得新的市场和策略

ETN 提供了难以触及的风险敞口，比如大宗商品期货和印度股市。个人投资者不容易获得某些资产类别和策略。例如，「动量投资」策略是利用标普 500 总回报指数(SPTR)的 10 个子指数相对于其他指数和 SPTR 的不同表现。每天根据绩效和相关性计算 10 个子指标的权重。这使得通过 ETF 跟踪美国大型股的行业势头指数变得困难。相反，ETN 提供了以成本效益的方式接触这类投资策略的机会。

利用的可能性

一些ETN提供杠杆作用，而不是直接跟踪基准的表现。例如，德意志银行(Deutsche Bank)提供的DGP ETN的走势与黄金相同，但涉及双重杠杆——它复制了持有黄金的两倍回报。如果金价上涨 1%，票据就会上涨 2%。因此，如果黄金下跌 1%，票据就会下跌 2%。这样的特点使 ETN 适合有经验的投资者，他们愿意承担额外的风险，希望获得更高的回报。

信用风险&缺乏风险度量

ETN 作为一种债务工具，存在着发行银行作为交易对手方违约的风险。这是 ETF 和 ETN 之间的主要设计差异：ETF 只受市场风险的影响，而 ETN 同时受市场风险和发行银行违约风险的影响。尽管违约变成现实的可能性相对较低，但它应该得到衡量和解释。ETN 投资者将需要一个信用风险指标，以方便回答有关风险大小及其随时间变化的问题。随着新玩家进入ETN领域，发行方的风险将如何变化?谁将承担风险评估过程?如果ETN行业增长，为了参与，零售和机构投资者将需要ETN关键数据的来源，这很容易吸收。

流动性不足

鉴于 ETN 相对较新，并非所有 ETN 都享有较高的流动性。ETN 跟踪指数的有效性取决于它们在市场上获得足够支持的能力。

ETN 的另一个反面与他们的赎回特性有关。尽管 ETN 可以在二级市场上每日出售，或持有至到期，但希望与发行机构直接赎回 5 万张或以上资产的机构投资者，每周只能赎回一次。相比之下，其他结构性产品，例如 ETF，可以在交易日的任何时候赎回。

税收优惠的投机

ETN 的发行机构正将税收效率作为他们的王牌。就目前情况来看，投资 ETN 可以节省大量的税收。然而，在现实中，美国国税局尚未就拟议中的税收待遇做出决定。因此，税收优惠的地位仍然存在争议。

对信用评级的依赖

ETN 的价值取决于两个因素:

他们要跟踪的指数的表现

发行人的信用评级

假设发行银行受到了像 2008 年次级抵押贷款危机这样的危机的负面影响(如果只是轻微影响的话)，评级机构会下调发行银行的整体信用评级，以反映这一事件。在这个假设的情况下，即使它跟踪的指数显示增长，ETN 发行金融机构评级的下降可能会对 ETN 的价值产生负面影响。

无利可图的交易策略

自 2006 年 1 月以来，尽管大宗商品价格不断飙升，GSCI 的价值却损失了近 20%，这一切都要归功于期货溢价。这是 ETN 追踪商品指数(如GSCI)的一个例子，结果却与他们当初的初衷完全相反。

期货溢价是指下个月期货合约的成本高于当月合约的情形。在这种情况下，发行银行每次卖出当月的合约、买进下个月的合约时，都会录得亏损。期货溢价在过去几年里对能源期货造成了沉重打击，并显著拉低了能源市场的回报。指数正采取各种措施对冲这种状况。他们的结果还有待观察。

瑞银彭博常数到期商品指数(CMCI)通过引入常数到期的概念，解决了期货溢价和现货溢价的问题，该指数提供了跨期货合约到期日的多样化。这是为了消除经常与大宗商品投资相关的波动。

投资人买卖或委托证券商办理申购、卖回ETN时，应签具风险预告书，证券商才能接受委托。ETN 相关风险如下：

发行证券商之信用风险：ETN为无担保之债务证券，并无任何资产作为抵押，完全倚赖发行证券商之偿付能力。

标的指数市场风险（不保证本金）：ETN投资人得到的报酬由所追踪标的指数之涨跌决定，若指数在投资期间下跌，投资亏损可能侵蚀投资本金。

折溢价风险（ETN成交价格低于或高于指标价值）：ETN理论上不具有追踪误差，但ETN于交易所上市交易，仍不可避免产生折溢价。因ETN之增额发行由发行证券商决定，且初级市场之申购、卖回机制效率可能不如预期，某些状况下可能无法快速消弭折溢价。

终止上市风险：ETN可能因为到期、提前赎回或其他重大因素而导致终止上市。

流动性风险：ETN可能因为市场供需不平衡、交易时间差或流动量提供者做市不积极而产生流动性不足之风险。

杠杆效果风险（若为杠杆及反向型ETN）：与杠杆及反向型ETF相同，杠杆及反向型ETN之倍数报酬及反向报酬都是以单日为基准，每日复利计算下， ETN之长期报酬率会偏离一般标的指数之正向倍数或反向倍数表现。

产品信息

这个 ETN 是为看好黄金期货市场的投资者设计的。此指数旨在提供对巴克莱黄金 3 个月指数(以下简称“指数”)的敞口。该指数旨在跟踪巴克莱黄金 3 月指数的总回报加三月期美国国债收益。

ETN 类产品非常符合加密货币的市场环境。目前为止，阻碍加密货币市场衍生品发展的最大阻碍在于其法律风险以及衍生品上线时复杂的计算和封装在涉及真实交易指数成分资产时（也就是 ETF模式）会产生很大的管理和操作成本。以 ETN 模式进行产品研发，因为其对性质，选择更加繁多，从加密货币指数到波动率，基本所有指标都可以成为标的指数。同时，计算成本与封装成本也会大大下降。

例如加密货币交易所 FTX 推出的特朗普 2020 指数就是一个典型的例子。

所以，ETN 产品以其独有的优势，将会成为未来币圈衍生品创新的主要方向之一。

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