ITG:关于顶流公链及其生态估值模型的探讨性分析_区块链如何购买

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大热的ARB马上上线，这次市场终于回归理性，看了眼大概各种估值模型，基本挺合理，100-200亿中枢，差距不大，可参考其他数据。目前市场对公链估值相对稳定了，对未来技术衍化的差异认知，决定了以后公链的上升空间，是难度系数比较大的alpha。更多的是，我们投资一定要明白什么是常态，就像一个人生病，你不一定知道病的名字，但是你一定能感受到你的一些日常举止与正常人不同之处，比如正常人一天一次大便，你却三四次，正常人一睡到天亮你却每天凌晨1点到3点醒一次，你不知道哪里出问题了，但是你要明白你这不是正常的状态。

回到投资上，你也一定要明白一些估值常态，比如以BNB为代表的CEX长期二级估值中枢就是PE=5。可以去看下每个季度币安财务报告，其他HT/FTX都可以追溯查询下，牛市熊市都有数据，中位数基本就是5左右，有时候PE到3或者牛市PE到10，都是正常区间，但是这里面你要明白行业认知参数的重要意义。所谓行业认知参数，就是一个细分市场在发展初期大部分人都不太懂，但给人描绘的前景是充满希望的，这时候往往鱼龙混杂，群雄逐鹿，典型特征是你不知道谁是龙头，行业增速非常快，给予的PE就会很高；随着市值快速增长，行业认知的提高，渗透率达到30%临界点后，增速开始放缓，估值就会逐步稳定下来，PE就会回到中枢线，价值挖掘完成，行业进入成熟发展期，靠利润推动市值而不是估值推动。

对待公链，经历了这么多年的发展，很多数据估值模型也基本趋于稳定，此文目的在于从另外一个角度进行公链及生态估值体系的探讨。

假设我们定义，除ETH之外其他同时期顶级公链PublicChainMarketCap为PMC，定义EthereumMarketCap为EMC，定义PE=PMC/EMC

Huobi Global发布关于GALA事件真相说明：将追究pNetwork全部责任与赔偿:11月6日消息，孙宇晨发布Huobi Global关于GALA事件的真相说明：pNetwork恶意利用管理权限在BNB Chain上增发超过556亿GALA代币的行为不是白帽，是以恶意获利为最终目标的有预谋黑客攻击。白帽是其为躲避法律制裁而寻求的非法借口。火币将代表行业与用户依法追究其全部责任与赔偿。[2022/11/6 12:23:16]

目前常态化平稳市场顶级公链市值：ADA120亿，MATIC110亿，SOL80亿；分母端ETH2100亿

我们选取过往一定时期最顶级公链市值高低情况

ETH市值：20171300亿，2018100亿；20215400亿，20221400亿

ADA市值：2017300亿，201810亿；2021950亿，202290亿

EOS市值：2018150亿，201820亿

SOL市值：2021900亿，202240亿

然后我们来看不同时期PE=PMC/EMC市值对比情况：

ADAPE：牛市300/1300=23%熊市10/100=10%；牛市950/5400=17.5%，熊市90/1400=6.4%

EOSPE：牛市150/740=20%，熊市20/100=20%

SOLPE：牛市900/5400=16.6%熊市40/1400=2.8%

目前常态化市场：ADA120/2100=5.7%，MATIC110/2100=5.2%，SOL80/2100=3.8%

BoringDAO关于“为USDT和USDC跨链用户提供奖励”的提案已开启投票:4月14日消息，BoringDAO在推特上表示，提案BIP-21现在开启Snapshot投票。该提案提议根据初始链和目的地链的流动性水平，为USDT和USDC跨链用户提供奖励。投票时间为4月14日-4月17日。[2022/4/14 14:24:15]

在此并不是比较每个公链与ETH市值比例，而是选择某一阶段非ETH智能合约中市值最大的一个做比较，由此我们给出如下结论

公链估值定律一：最优非ETH智能合约平台PE常态化区间落在6%-20%的范围。

上述定律一，有什么用呢？

我们这里的统计，是按照MarketCap流通市值，并不是全流通FDV，上两轮牛市期间项目机构投资相对较少，不像目前大部分项目都是流通比例较少，个人认为定律一更大的作用是在新项目上市之初，给予你一个估值中枢，即我们用新项目FDV/ETH市值，来衡量估值高低。

我们复盘来看，

22.10.23日，APT上市之初，FDV100亿，同期ETH1600亿PE=100/1600=16%APT最低点3美金时，PE=30/1400=2.1%；2023.01.26日，APTFDV200亿，同期ETH2000亿，PE=200/2000=10%，目前APTPE=130/2100=6.2%

OP，2022.06.02，FDV64亿，同期ETH2100亿，PE=64/2100=3%，2022.06.19，OPFDV18亿，ETH1200亿，PE=1.5%，目前OP110亿，PE=5.2%

香港金管局发布关于加密资产、稳定币的讨论文件:金色财经报道，1月12日香港金管局发布关于加密资产、稳定币的讨论文件。文件阐述了金管局就加密资产，尤其是用作支付用途的稳定币的监管模式的构思。该模式参考了国际建议、本地和其他主要地区的市场和监管情况，以及用作支付用途的稳定币的特点等。金管局亦在文件中以问与答的形式聚焦一些议题，促进持份者分享意见。

金管局总裁余伟文先生表示：加密资产的迅速发展，尤其是稳定币，是国际监管机构关注的课题，因其可能为货币和金融稳定带来风险。金管局一直密切留意相关发展，并希望主动向业界和公众分享我们的想法。我们欢迎持份者提出意见，并会在这个范畴制订一个风险为本、务实和灵活的监管制度。

此外，香港金管局将于7月前建立加密资产监管框架。[2022/1/12 8:43:55]

那我们现在大概有个中枢概念，ARB假设按照100/200/300亿FDV上市，PE分别为4.7%，9.5%，14.2%，不同价格对应定律一中的高区间还是低区间，一目了然。在高区间，适合把分子端公链换成分母ETH。

需要注意到是，定律一的适用条件是，一定是非ETH中你认为顶级的公链，不能阿猫阿狗都拿来放到这个区间，很多公链接不要说6%，可能1%ETH市值都不到，那问题成了哪个是顶级公链呢？这实质是个买入问题，对不起仁者见仁鲁迅没说，但是定律一可以提供大约的卖点：即越接近20%占比上限，越可以卖掉换ETH。需要注意区分的是，这个卖点不是绝对单价卖点，比如你APT10块卖掉了，结果25年又涨到100块了，不能这样对比，而是25年的时候说不定ETH都1W块了，PE=1000亿/12000亿=8.3%，定律一本质是衡量顶级公链与ETH的增速问题。

Bitget官方辟谣:关于5GSC上线Bitget为不实消息，用户投资需谨慎:12月31日，有用户收到“关于5GSC上线Bitget预告消息”，并看到该消息在不同社群进行宣传。经官方核查，该网假冒Bitget官网发布不实消息，Bitget并没有上线5GSC，亦没有与其进行合作。温馨提示广大用户，请一切以Bitget官网和官方渠道发布的消息为主，以防上当受。[2020/12/31 16:09:25]

定律一长期看会不会打破呢？比如十年周期？非常有可能。从历史发展轨迹来看，任何一个事物在任何一个完全竞争市场，很难一家独大，当一个龙头占据70%的市场占有率，该龙头的市场占有率一定是顶部阶段。万事万物的发展不可能存在一家独大，有了荷法英美苏，任何一个国家在统治阶段，一定有老二来抗衡，同理，我们股市中耳熟能祥的芯片市场/电商市场/新能源市场/地产市场/等等很多赛道，老大老二市场占有率都有个比例，包括目前币圈市场，BTC占比43%，老二ETH占比18%，因此智能合约市场长期看一定会有项目挑战ETH40%甚至50%市值占比的项目，也就是定律一的上限20%被突破，但是这里面有个时间问题，ETH达成稳定在BTC市值50%这一壮举，用了近乎十年。下一个站稳ETH市值的50%的项目，可能也需要在层出不穷的变化之中保持长期的竞争力才有可能达成，难度系数很高；另一方面ETH也是在不断动态发展的，也就是说将来ETH市值也会不断变大，要达到其市值的50%可能对于挑战者的绝对市值要求会很高，这又进一步增加了竞争的难度。

公链生态估值定律二：常规DEX在各自公链生态中DP常态化区间落在1%-3%的范围。

现场 | 挖时科技与华中区块链媒体进行关于“行业生态”话题探讨:8月10日，挖时科技与华中区块链媒体（区块链蓝海，混序财经、紫色财经、链讯365，花生区块链，币需财经，黑色财经）进行深度探讨。各方在“ 技术、社区、市场” 发表看法，提供意见，旨在为区块链行业每一个生态环节提供真正的价值输出。

挖时科技是一家专业于游戏开发、互联网应用、区块链应用研发于一体的高新技术科技企业。为创业者与企业提供符合企业“互联网+区块链”战略的软件产品设计、开发以及提供互动营销云服务，以技术创新驱动企业“互联网+区块链”战略的落地。[2018/8/10]

假设我们定义各生态头部DEXFullyDilutedValuation为DFDV，公链PublicChainFullyDilutedValuation为PFDV，那么DP=DFDV/PFDV，也即DEX全市值/公链全市值。

公链生态五花八门种类繁多，我们首先还是抓最核心部分，目前任何一个公链生态发展都离不开DEX，DEX市值可以作为每个公链生态的价值中枢，从而作为衡量其他类别项目估值的参照物。

首先我们还是要明白什么是常态，目前的常态市值：

UNI65亿，ETH2100亿DP=65/2100=3%

CAKE30亿，BNB680亿DP=30/680=4.4%

JOE1.8亿，AVAX120亿DP=1.8/58=3%

ORCA8000万，SOL120亿DP=0.8/120=0.6%

Quickswap8400万，MATIC120亿，DP=0.84/120=0.7%

Velodrome1.5亿，OP110亿，DP=1.5/110=1.3%

Camelot4亿，ARB未知

其次我们看下在DeFi作为崭新赛道环境下，且全市场处于牛市中时，市场给予DEX的估值：

UNI，高点40，对应FDV400亿，同期ETH市值4000亿，DP=400/4000=10%

SOL生态中DEXORCA在21年10月和11月两次达到18亿FDV，同期SOLFDV分别为950亿和1250亿，两次DP对应分别为1.9%和1.4%

AVAX生态中DEXJOE在21年9月和11月分别触及22亿FDV，同期AVAXFDV分别为540亿和960亿，两次DP对应分别为4%和2.2%

我们看到作为DeFi行业的最典型项目UNI，在享受独家垄断溢价以及整个DeFi赛道发展初期阶段给予高估值的前提下，DP最高为10%，因此，常规性DEX很难再达到此估值。另外我们看到UNI/ETH的单价k线图，长期在0.002-0.006的区间范围，考虑到两者数量差异，对应的UNI流通市值/ETH市值大概落在2%-6%区间，考虑到UNI目前的垄断地位和正统性溢价特殊性，个人仍然认为常规DEX在各自公链生态中DP常态化上限在3%。

我们不否认短期情绪/资金/流通性等因子会影响DP变化，但是仍然认为长期化常态化才是估值之锚，才能成为价值回归中枢。另一方面，我们在此考察的仅仅是常规DEX，并不包含全链DEX，个人认为全链DEX会成为DeFi皇冠上的明珠，是最后的突破口后面有机会再对此详细展开。

问题是这个公链生态估值定律二有什么作用呢？

其一，对于低估区间。我们知道一定会有一条DEX与其公链市值相匹配，比如，Velo目前1.5亿，OP110亿，DP=1.5/110=1.3%，只能说合理。同理在未上线的zkSync/Starkware等项目一定也存在一个DEX，未来要达到zkSync/Starkware市值的1%-3%。这两者主网虽并未上线，你却能大概按照定律一的下限给出一定的估值比如80亿，那么对应的DEXFDV大概就是8000-2.4亿，至于是哪个DEX，这就需要深耕社区，不断观察其数据/用户/开发能力等常规因素来做选择，这里面的关键zkSync/Starkware没发币，但是其生态的DEX可能早已发币，就是说你有了提前参与的窗口，剩下的只需要耐心；

再比如APT已经发币，但是其生态DEX我也不知道哪个能跑出来，但是值得你在DEXFDV在500-1000w甚至更低的时候适当参与进去，因为按照定律二，会有一个APT上的DEX达到其市值的1%-3%。

其二，对于高估区间。同样可以参照其定律二的范围区间上限，超出越多越适合兑换成分母公链。

ARB生态上一个DEXZyberSwap，高点FDV在4亿，常规DEX基本上都是微创新，没有什么太大区别，流动性挖矿/ve/模式等具体差异和细节都不太关注。短期流动盘较少+tvl快速增加+空投预期+短期情绪资金高涨等等促成了一波上涨，但这不重要，核心是估值4亿了，意味着假如ARB是100亿，则DP=4/100=4%，假如ARB=200亿，则DP=2%，常规DEX长期要面临层出不穷的其他竞品的进攻，护城河很难建立，因此越接近定律二3%的上限，越适合换成ARB