比特币:数字资产托管：诞生多个独角兽 Crypto与传统金融的交汇处_加密货币

伴随着加密货币生态在近两年的繁荣发展，数字资产正在从“早期采用者”阶段走向“早期大众”阶段。按照独立地址记，全球使用过以太坊上去中心化交易所的用户数虽然在过去一年增长了4倍，但也仅有460万。而在声势上更“出圈”的NFT也只有400万左右的历史交易者。

从消费者金融科技的经验看，Stripe、Plaid、Marqeta、Lithic、Alloy等产品花了3-4年的时间建设了比原有基础设施好10倍的产品，从而造就了Chime、Robinhood和CashApp等千万级用户的产品和百亿美元级别的公司，这些基础设施公司也成为了大型的独角兽。

数字资产在走向主流用户的阶段非常可能经历同样的周期。在2022年，我们非常看好的赛道是将加密货币和DeFi与世界主流用户连接起来的基础设施，这包括了托管服务、法币网关、开发者工具及链上数据分析平台等领域。在2021年，加密货币领域的投资中有17%流向了加密货币托管与经纪服务商，目前数字资产管理市场和托管解决方案正在互为依托、快速发展，这个领域很有可能诞生多家百亿美元级别的公司。

在加密货币研究机构Messari的年度报告中，数字资产托管被描述为“Crypto与传统金融世界道路交汇的地方”。在未来5年，我们将看到更多FinTech公司和传统金融机构寻求数字资产的托管及其他增值服务。同时好的托管基础设施将反哺更多CryptoNative公司的出现。它们将合力推动数字资产走向亿级别的主流用户。

目前提供数字资产托管服务的玩家很多，但是我们认为优质公司需要具备两大特性：

创新：数字资产托管服务本身竞争激烈、利润很薄，公司需要通过创新来降低获客成本并不断提高单客户价值

信任：信任是数字资产领域最重要的品牌资产，那些获得了知名基金支持、监管机构认可以及明星大客户使用的公司具备很强的竞争优势

基于这两点，我们看好三家公司：

Fireblocks：它是CustodianasaService的领军者，提供了最好的自托管和交易解决方案，客户数量在过去一年增长350%，目前估值80亿美元

Paxos：它将托管与监管解决方案深度结合，为PayPal和Venmo的加密货币交易功能提供全套支持，还拥有稳定币发行和美股结算等生态布局，上一轮估值24亿美元

Anchorage：它抓住了机构投资人参与数字资产的热情和共识机制从PoW转变到PoS的趋势，在托管之上提供了权益质押和代理投票等服务，目前估值30亿美元

以10年为周期，这些公司的下限是被FinTech公司或传统金融机构并购，而上限则是成为数字资产的水电煤——资产代币化和结算的基础设施。

以下为本文目录，建议结合要点进行针对性阅读。

01?什么是资产托管？

02自托管vs第三方托管

03数字资产托管的特点

04为什么是现在

05数字资产托管市场优质公司

Fireblocks：CustodianasaService

Paxos：将托管与监管结合

Anchorage：让机构投资人参与投票与治理

06案例：Revolut和Fireblocks、Paxos合作

07托管服务商的挑战

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什么是资产托管？

在传统资本市场中，托管人的定义是为防止客户证券被盗或丢失而持有客户证券的金融机构。它们可以被想象为金库，以电子或实物形式持有投资者资产，保护它们免受欺诈或是盗窃损失。托管者不像银行那样靠净息差赚钱，而是向投资者收取服务费用。

实体世界的托管服务经历了4个发展阶段：

1920年代托管服务未出现前，资产投资者必须自行保管纸质证券及相关证明文件

Coinbase首席法务官：众议院新法案最终将使美国参与数字资产监管的全球对话:金色财经报道，针对美众议院刚刚宣布的《21世纪金融创新和技术法案》，Coinbase首席法务官paulgrewal.eth在社交媒体发表评论称，如果我们想作为一个国家受到认真对待，我们就必须作为一个国家认真行事，这项立法最终将使美国参与数字资产监管的全球对话，国会应立即通过并颁布该法案。[2023/7/21 11:08:16]

在1929年的黑色星期四后，信托公司和经纪人开始提供托管服务，代投资者保存、清算和交换纸质凭证，解决效率和安全问题

1940年代，美国通过《投资公司法》，规定基金管理者不能自行托管，必须寻求满足SEC规定的第三方合格托管人

1960年代，美国爆发纸处理危机。当时由于证券市场的发展，经纪人无法处理大规模的纸质文件，出现大量证券丢失、挪用、无法兑付红利等问题，使用信息技术和电子化系统的托管机构开始出现

代表性的托管银行StateStreetCorp在最后一个阶段出现。它目前市值接近280亿美元，提供托管和被动型资管，资产托管规模超42万亿美元，资产管理规模接近4万亿美元，2020年收入超120亿美元。另一家头部托管银行BNYMellon也拥有超380亿美元的市值。

托管人如何参与资产交易链路

数字资产代表着一种全新的资产类别和存储方式。目前数字资产的主要形式是一系列的加密货币，包括了用于交易的代币、具备锚定属性的稳定币、使用消耗或参与项目治理的代币、各国央行发行的数字化货币等。

根据美国SEC发布的报告，仅考虑加密货币和非同质化代币，数字资产的总市值在2021年8月已经超过了2.1万亿美元。

这些数字资产的交易基础是公私钥加密：

私钥：可类比为保险箱密码。其本质上是一个随机生成的二进制数字，可以证明数字资产的所有权。最重要的是，私钥是确认一笔交易需要的全部内容，因此所有者不应该向其他人分享他的私钥

公钥：其本质上是一长串数字，由特定的私钥加密获得。公钥可以被公开分享，能够为所有者的钱包生成一个存款地址

在数字资产领域，托管人的核心任务仍然是保障客户数字资产的安全。但是由于这类资产的数字原生和公私钥加密特性，托管人无需也无法存储资产本身，而是直接通过保护所有者的密钥来确保资产安全。

在2021年，加密货币领域的投资中有17%流向了加密货币托管与经纪服务商，目前数字资产管理市场和托管解决方案正在互为依托、快速发展，这个领域很有可能诞生多家百亿美元级别的公司。

自托管vs第三方托管

在2009年比特币刚刚出现时，保护密钥的方法既原始又脆弱。所有者通常会把密钥打印在纸上或是存储到USB设备中。第一批提供托管服务的公司是Coinbase这样的交易所，但它们的方案非常中心化，用户在实质上不控制自己的私钥或是数字资产。

经过十几年的发展，托管服务商在密钥存储上已经有多种解决方案，哪怕是大型机构投资者的需求也可以被满足。主流的私钥存储方式包括：

通常托管服务商使用的存储方式是以上几种的混合，因此它们并不构成各种托管解决方案之间的差异。

我们可以回到“银行主人丢了钥匙”的例子，为了预付丢钥匙的事件出现，你有两个选择：

由合格管理者作为第三方托管：把钥匙给别人保管

仍然自行托管：用一种安全的方式保管钥匙

Coinbase：平台上的数字资产不属于SEC的管辖范围:金色财经报道，Coinbase在针对监管机构诉讼的首次法律回应中声称，其平台上列出的数字资产不属于美国证券交易委员会(SEC)的管辖范围。Coinbase在周四早些时候提交的答复中声称，这些加密货币不是投资合约，因此不是证券。

文件称，由于Coinbase二级市场交易所的交易不承担此类义务，并且Coinbase购买者通过这些交易获得的价值属于所购买和交易的物品，而不是产生这些物品的业务，因此这些交易不是证券交易。[2023/6/29 22:07:52]

如果按照DeFi公司、FinTech公司以及包含投资基金在内的传统金融机构来划分客户群，那么DeFi公司通常会选择自托管，FinTech公司在全球扩展的过程中可能会同时采用两种解决方案，而传统金融机构则更多采用第三方托管以满足监管诉求。

但是这种分野只是短期现象，这些公司同时存在自托管的灵活性需求和第三方托管的合规性需求，市场的终局将是这两种解决方案的混合。

数字资产托管的特点

相比实体世界的托管服务，数字资产托管服务具有3个特点：

1.客户自发的诉求更强烈。如果不能全面保护自己的私钥，数字资产所有者面临巨大的内部风险——有20%以上的比特币处于永远丢失的状态，因为其所有者忘掉了秘钥；在DeFi资管公司或是加密货币对冲基金，哪怕是极受信赖的员工也可能盗用私钥并跑路；黑客了解这一点，因此他们进行网络攻击的频率很高……

在传统市场中，所有交易实质上都是可逆的，但是数字资产记录在分布式账本的特性决定了它们的交易是不可逆的，因此安全的重要性更高。

这种感受对于传统金融机构中的入局者来说只会更强烈。除了经营者本身，这些公司的股东也来越来越关注数字资产的审计和交易的安全性，外部的托管解决方案能更好地解决经营者和股东的信任问题。

2.托管服务商的服务具备可拓展性。在法币和实体世界中，交易信息的移动和真正票据的移动是割裂的。客户交易时打交道的是Robinhood或JPMorgan的经纪人，而背后默默进行实体存储和结算的则是StateStreet和NYCMellon。

数字资产本身则没有实体，因此托管服务商一旦与客户建立联系，可以将服务拓展到身份授权、清算、投资组合管理乃至经纪等一系列金融服务。这类似数字钱包的超级应用策略，数字资产托管服务商的业务很可能出现第二、第三增长曲线。

3.多样的解决方案可以并存。托管服务商目前面对的是全球不同国家、不同类型的客户。即使在强监管的美国，也只有纽约和怀俄明州制定了数字资产的托管监管，自托管仍然在很大程度上是被默认准许的。从客户层面看，传统的基金在投资加密货币时更愿意遵循第三方托管的规则。而大多数CryptoNative的公司则倾向于自托管。因此我们可以预期自托管和第三方托管的解决方案会在市场上并存，甚至同一家公司也可能同时使用两套解决方案——让一部分资产更快速流动，将另一部分资产更安全地存储。

普华永道发布的一份报告显示：AUM达到20亿美元的150家加密货币对冲基金中，在2018年有52%使用托管服务，这一比例在近两年上升到81%。

基于这些差异化特点，我们认为数字资产托管的潜在市场非常大，所有持有100万美元以上数字资产或是每24小时在链上交易有50万美元的公司都非常有必要考虑使用市场上的托管解决方案。

为什么是现在

数字资产正在从“早期采用者”阶段走向“早期大众”阶段，托管服务为新进入者提供可靠的基础设施，又反过来享受客户量增大的红利。这种阶段性拐点已经非常清晰：

CryptoNative的金融服务生态已经非常丰富。我们观察到更多的加密货币交易所、Amber和贝宝金融这样的加密货币原生基金、BlockFi这样的质押贷款机构以及其他完全围绕加密货币构建金融服务的公司出现并迅速成为独角兽。这将大大加速数字资产对于主流人群的渗透。

Fineqia宣布计划启动一个新的风险投资基金，主要投资数字资产创新公司:金色财经报道，数字资产和金融科技投资公司 Fineqia International宣布计划启动一个新的风险投资基金，该基金将投资于数字资产行业的创新公司。Fineqia 将把部分投资转移给一家名为 Fineqia Glass Slipper Ventures (FGSV) 的新公司，该公司将成为 FGSV 投资组合的一部分，Fineqia 将获得该基金的相应股权。

公司拟将 FSGV 设立为欧洲经济区 (EEA) 的私募封闭式基金，旨在通过投资于具有巨大增长潜力的有前途的公司来产生可观的回报。Fineqia 已将区块链基础设施、DeFi和包括游戏、媒体和娱乐在内的元宇宙等细分市场确定为重点投资领域。FSGV 的设置成本为 100,000 瑞士法郎（150,000 加元）。公司预计将于 2023 年第三季度完成首次交割。[2023/5/7 14:47:50]

FinTech公司的超级应用策略促进它们拥抱数字资产。CashApp、Revolut、Robinhood、Venmo、PayPalApp…世界上用户规模最大的FinTech应用正在彼此竞争超级应用的王座，而提供加密货币服务意味着巨大的竞争优势。我们可以预期有大量百万级用户数、数十亿美元估值的全球FinTech公司会继续加码数字资产业务，而自建全套合规的加密服务门槛非常高，这留给了数字资产托管服务的巨大市场空间

传统金融机构正在涌入数字资产领域。根据安永的调查，有31%的对冲基金计划在未来1到2年将加密货币加入投资组合，桥水的RayDalio也表示“加密货币是很好的多元化投资工具”。除投资机构外，银行业希望进入数字资产领域，StateStreet和BNYMellon正在通过和数字资产自托管服务商合作来提供比特币的托管服务。传统金融机构的资产规模非常大，即使它们的迁移是缓慢的，也足以支撑数字资产托管服务的长期增长。

05.

数字资产托管市场优质公司

在上图中，加密货币研究机构BLOCKDATA将当前的数字资产托管玩家分为3类：

仅面向机构提供第三方托管服务的合格托管人

同时面向机构和散户提供托管服务的机构

提供自托管的硬件或技术解决方案的服务商

对于第二类玩家，托管业务通常是其主营业务的补充，社会化开展业务占比不高。以Genesis为例：Genesis的主业是数字资产经纪，其母公司DCG旗下还拥有全球最大的数字资产管理公司Grayscale。2020年5月，Genesis宣布收购托管公司Volt进入托管领域，Genesis的CEOMichaelMoro认为：

我认为托管服务单独来看并不是一项伟大的业务。这个领域竞争非常激烈，而且费用几乎为零。因此Genesis将托管视为一项补充服务，完善我们交易和借贷产品的生态。

要打破Moro所陈述的行业痛点，以托管服务为核心业务的创业公司需要相当大的创新。我们在上文论述了数字资产托管的差异化特点，这一服务的可拓展性成为创新的关键——公司需要围绕托管这一核心能力为客户提供其他价值，并从中更深度地变现。

在第一和第三类玩家中，「海外独角兽」认为有3家公司值得关注：

Fireblocks：CustodianasaService领跑者

Paxos：将托管与监管结合赋能FinTech企业

Anchorage：让机构投资人参与投票和治理

它们各自拥有惊人的产品创新，同时获得了知名基金的投资和知名的客户群。这帮助它们在数字资产行业建立信任，而信任是这个领域最重要的资产。

Fireblocks：CustodianasaService

Fireblocks在21年11月完成了新一轮4亿美元的融资，估值达到80亿美元，红杉资本参投。其上一轮融资在4个月前，当时以22亿美元估值融了3.1亿美元，投资者包括Coatue、红杉资本、SparkCapital等。

动态 | 国家编号机构协会成立新工作组以评估数字资产名称标准的采用情况:国家编号机构协会(ANNA)于10月23日宣布，已成立新的工作组，以评估数字资产名称标准的采用情况。据悉，该组织是一个由多国编号机构组成的全球协会，监督全球国家编号机构的工作，这些机构负责发行国际证券识别号码(ISINs)。ANNA现在将考虑ISIN在数字资产识别方面的作用和范围。协会明确表示，在新计划中，ANNA将提供关于创建ISIN分配到所有类型的数字资产(包括资产代币、支付代币、实用代币和混合代币)的全球标准的潜在优势的建议。（cointelegraph）[2019/10/24]

这家公司由MichaelShaulov于2018年创立。Michael此前曾创立移动安全公司Lacoon，这家公司随后被150亿美元市值的安全巨头CheckPoint收购，Michael在那里担任了移动与云安全部分的产品负责人。

他在CheckPoint工作期间开始对加密货币感兴趣，他参与了几个韩国交易所价值2亿美元比特币被盗的安全调查，随后意识到数字资产的机会以及基础设施的匮乏。

Fireblocks提供的服务属于自托管——它并没有直接替客户托管私钥和资产，而是通过多重计算技术来帮助客户安全地管理私钥。自托管的灵活性和效率对于希望进行高频交易和转账操作的客户来说至关重要。

在自托管服务之上，Fireblocks还提供一系列服务来解决数字资产操作中的痛点。

数字资产交易中，一旦发送错地址就无法追回资产。而要验证交易对手的地址，资产所有者通常需要跟自己的交易方进行繁琐的KYC和AML流程。Fireblocks替它的客户完成了这些流程，构建了一个资产和交易对手的“地址簿”。一旦其网络中添加了新的币种或成员，那么Fireblocks都可以直接跟它们交互。

在构建完“地址簿”后，Fireblocks已经可以成为客户跟交易对手之间的实时通信层。如果客户跟交易对手都使用Fireblocks，那么它们之间的转账无需等待链上的清结算，而是都提交给Fireblocks，由Fireblocks作为中间层直接进行到账的确认。在网络拥堵时，一笔链上交易可能要等待10到15分钟，而Fireblocks可以将这个时间缩短到实时。我们访谈的多数Fireblocks客户都认为这是Fireblocks的最大卖点。

Fireblocks解决的另一个痛点是帮助客户在多个交易所之间取得投资组合再平衡。客户可能在某个时间点在Coinbase有太多ETH，而在FTX缺少足够的ETH。在使用Fireblocks前，他们必须在各个交易所之间登录和转账，每次操作都要多重授权。而Fireblocks自动化了这一过程，极大提升了客户的效率。

我们非常看好Fireblocks的业务前景，它目前已经充分验证了Product-Market-Fit，拥有超过650名客户，不乏Amber、BlockFi、BNYMellon等明星公司。从竞争壁垒看，它构建的“地址簿”功能非常巧妙，能将其先发和规模优势转化为网络效应。

在商业模式上，Fireblocks的定价接近Usage-basedSaaS费用——按照托管资产及在其网络上的交易量收取一定比例的费用。在2021年，Fireblocks的ARR相较2020年同期提升了350%，达到数千万美元。

Paxos：将托管与监管结合

Paxos于21年4月完成3亿美元D轮融资，估值达到24亿美元。这轮融资由专注医疗和金融科技的基金OakHC/FT领投，PayPalVentures、DeclarationPartners、LibertyCityVentures等跟投。

声音 | 程惠鑫：数字资产交易所要做好投资者教育和客户分层:在本期金色相对论上，针对金色财经内容合伙人佟扬“在衍生品的发展中，出现了很多风险性的交易事件，对于交易所而言，如何设计合理的风控机制、设计原则是什么呢？”的提问，火币金融产品与风控部高级总监程惠鑫表示：交易所是为广大投资者提供交易场所的媒介，但数字资产的交易所和传统机构的交易所有一定的区别。具体来看，首先，对客户要做好投资者教育和客户分层，对于不同风险偏好的客户提供不同的产品，比如火币在境外上线的品种有杠杆、合约、HB10（ETP）、场外借贷、质押和托管，可以满足不同客户的需求和风险偏好。还有就是在产品设计上，要考虑更多细节，往往看似越简单体验越好的产品，在产品设计上花费的心思和成本也会更多。[2018/12/28]

Paxos的CEOCharlesCascarilla是华尔街资深人士，也是加密货币的早期拥抱者。Cascarilla的职业生涯起步于高盛，随后在华尔街的多家资管机构任职。Paxos的前身是纽约曼哈顿的一家比特币矿场，在2010年一度控制了比特币网络25%的容量。

2013年，Cascarilla拓展了他在加密货币领域的参与，在监管相对宽松的新加坡成立了交易所itBit，并且在美国开始申请信托公司。在2015年，Cascarilla的数字资产信托公司获得纽约金融服务部特许，这家公司跟美联储的清算系统打通，拥有SWIFT的成员身份，持有SEC的无异议函，还在21年4月获得了OCC颁发的信托牌照。

Fireblocks的产品线非常多元，但是Cascarilla认为两个产品最重要——托管业务，Paxos是美国第一个合格托管人，企业在Paxos开户即可买卖和储蓄加密货币；以及经纪业务，Paxos赋能PayPal、Venmo和Revolut等FinTech企业为美国用户提供加密货币业务。

Paxos第一次进入大众视野源于它和PayPal的合作。2020年10月，PayPal全新改版的移动App跟Venmo对齐，试图成为超级应用，其加密货币的全部功能都由Paxos提供。6个月后，Venmo上线加密货币业务时也采用了同样的模式。

Venmo的加密货币交易页面

当PayPal用户购买50美元的BTC时，他实际上是在购买一张仅限于PayPal账户内的借据。他无法将这些BTC转账到外部钱包，只能看着它的价格在PayPal内部波动，最终将它兑换成法币提现。在每次购买时，PayPal都通过API调用Paxos的itBit交易所。购买完成时，PayPal用户的账户获得一个票据，而底层的数字资产仍然由Paxos托管。

这样做不仅能减少系统开发门槛，而且还能帮助FinTech企业解决合规问题——FinTech企业可以选择让自己变成一个纯粹的通道和交互界面，所有交易加密货币的用户直接由Paxos提供服务。凭借这一独特的价值主张，Paxos还捕获了Revolut、InteractiveBrokers等知名公司，其最新的客户是拥有数百万活跃用户的拉丁美洲FinTech公司MercadoPago。

InteractiveBrokers的加密货币交易页面

除了这一业务外，Paxos将自己的合规优势发挥到极致。它于2018年9月推出了PaxosStandard稳定币，随后为火币和Binance的稳定币提供托管服务，帮助它们进行KYC、AML和持有存款准备金。Facebook的数字钱包子公司Novi目前已经在美国和危地马拉上线，支持用户交易Paxos的稳定币。Paxos支持的另一种资产PaxosGold，也是基于信托公司所尝试的创新布局，将代币的价值锚定从美元切换到了黄金。

在数字资产托管的大赛道上，Paxos是跟Fireblocks一样值得布局的资产，它的解决方案适合更大、更传统的客户，其客户无需拥有任何的加密货币，也无需担心在美国开展相关业务的合规风险，只需要对接Paxos的API即可搭建加密货币交易模块。Cascarilla这样描述自己的客户画像：

想进入数字资产世界有两种方式：在你的资产负债表上拥有数字资产，或是让数字资产为你的损益表贡献收入。Paxos的托管与经纪一体的解决方案能够解决后者。

在商业模式上，Paxos的收入结构类似SaaS和交易所的混合模式。根据Cascarilla在4月这轮融资时的采访，目前Paxos托管资产的利率接近于零，并没有从其持有的现金和数字资产中获利。随着Venmo等超级App成为它的客户，Paxos可以“从与其他公司签订的基础设施协议中获得可观的收入”。

Cascarilla没有公开透露这些协议中的具体定价，但是其收入将由两部分构成——使用其平台API的费用和交易所收取的费用。

PaxositBit交易所的收费结构

Anchorage：让机构投资人参与投票与治理

在2021年12月，Anchorage以30亿美元估值完成了D轮3.5亿美元的融资。这轮融资由KKR领投，高盛、AlamedaResearch和a16z等机构参投。在前几轮中，Anchorage最大的机构投资者是Visa。我们从中不难看出老牌机构对Anchorage的兴趣。

Anchorage的两位创始人NathanMcCauley和DiogoMónica在2011年3月的同一周入职Square。在仅有45人的Square，他们首先负责了加密读卡器产品，随后带领安全团队全面负责从硬件、卡网络集成到日常经营安全的一系列业务。2015年，他们一同离开Square在软件容器平台Docker担任安全相关的负责人。

在2017年的加密货币牛市中，很多机构投资人已经开始入场加密货币投资，而他们不知道如何安全保管私钥。Anchorage的前身就此诞生——两位创始人为这些投资人担任冷钱包咨询师的角色，但他们很快发现这种波动性的资产需要更灵活的托管方式，并以第三方托管的方式提供服务。在21年1月，Anchorage获得OCC的加密货币银行牌照，正式成为严格意义上的合格托管人。

Anchorage的创新之处在于它敏锐地捕捉到了共识机制从PoW转变到PoS的趋势，提供一系列服务帮助机构投资人进行权益质押和项目治理。

Anchorage的质押与治理服务

Diogo这样描述数字资产对于机构投资人的特殊之处：

机构投资人必须符合信托规则，LP会注意这一点。但他们没法在托管之后就不再动这些资产，在比特币时代这样可以，但是越来越多像Tezos这样的项目出现，其PoS机制要求投资人积极参与治理——这有点像你投了一家公司，你有权力去投票CEO人选，那为什么不这样做呢？

因此Anchorage的服务壁垒由两方面构成：

作为符合标准的托管者，它负责安全地存储私钥和数字资产，同时负责经营尽职调查、审计、处理监管关系和合规诉求

作为专门服务机构投资人的托管者，它还提供权益质押、代理投票、分红派息、特殊情况处理等服务

以MakerDAO为例，支持其数字资产DAI意味着Anchorage要研究清楚其智能合约以安全地和它交互，同时确保投资者的资产按照要求被质押——这些要求通常很复杂，比如资产需要始终被冻结，一旦撤销，所有者的投票权就会下降。

Anchorage的贷款产品

Anchorage的客户包括机构投资人、银行、做市商以及矿工等。美国法警署这样的政府客户也选择了Anchorage来托管其扣押的数字资产，签订了一份5年660万美元的合同。

除了上述功能，Anchorage还与合作伙伴一起提供贷款服务。它和Silvergate银行等资本方提供以比特币为担保的贷款，与BankProv合作提供以以太坊为担保的贷款，为客户提供法币流动资金。

在商业模式上，Anchorage的大部分收入来自于托管和质押的佣金，同时它的借贷和交易业务已经能贡献25%左右的收入。目前Anchorage每月能产生400万美元以上的收入，年化收入约5000万美元。虽然还没有盈利，但是McCauley表示其资产负债表“非常健康”。

我们认为Anchorage是加密货币托管服务中不可缺少的组成部分。机构投资者持有的仓位通常占某个资产盘子相当大的比例，如果他们不积极地参与社区投票和治理，那么加密货币强调主动参与的理念会受到极大损害。Anchorage正在赋能这些资产所有者更高效地做到这一点。

案例：Revolut和Fireblocks、Paxos合作

Revolut是英国估值最高的挑战者银行和创业公司，拥有超1500万用户，21年七月刚融资8亿美元，估值达到330亿美元。

Revolut的产品愿景是打造一个能满足现代消费者所有金融需求的一站式平台。因此它在2017年12月就上线了法币兑换比特币和以太坊等3种加密货币的功能。在2018年，它支持的加密货币种类拓展到了5个，包括比特币现金、比特币、莱特币、瑞波币和以太坊。

2020年疫情期间，它支持的加密货币种类拓展到30个。这直接推动了用户订阅Revolut高级版以降低手续费，同时Revolut自己持有的加密货币资产市值上涨为它带来了3870万英镑的收入。

Revolut的加密货币页面

2020年7月，Revolut和Paxos官宣了双方的合作。

Revolut一直非常重视合规，进入每个新的市场都会申请银行牌照。Revolut在英国持有数字货币服务牌照，但是在监管更加严格的美国则还没来得及取得相关牌照。因此它在美国的加密货币交易功能由Paxos的托管和经纪解决方案提供全套支持。通过Paxos的API，RevolutUS这一经营实体可以直接在其App内嵌入加密货币交易功能，整个体验对于用户来说是无缝的。

2020年10月，Revolut成为Fireblocks的第100个客户。

在21年8月的博客中，Fireblocks介绍了Revolut使用Fireblocks的三个用例：

支持客户提现。第三方托管人的存在是实现这一功能的障碍，因此Revolut使用Fireblocks的多重计算加密技术进行自托管，在实现这种灵活功能的同时，无需担心黑客攻击、内部勾结和人为错误。

将资金管理流程自动化。Fireblocks的网络连接了400多个交易所、流动性提供者、交易对手和借贷服务商，Revolut在这个网络内进行结算和投资组合再平衡，将原先的手动流程自动化

腾出时间和资源聚焦新产品。Revolut只需集成一次FireblocksAPI，随后Fireblocks会不断更新其平台产品，这样Revolut无需自己上线新的数字资产或是验证交易对手，可以专注其主营业务的新产品。

Revolut的案例展现出第三方托管和自托管并存的合理之处。在高度监管、新进入的市场，资产所有者可以选择第三方托管以快速上线产品并满足监管要求。而在没有明确要求第三方托管的市场，资产所有者通过自托管可以更灵活地实现定制化功能。

托管服务商的挑战

托管服务商们最大的挑战在于宏观环境——潜在的加密货币寒冬。

不论是Fireblocks还是Paxos和Anchorage，它们都是在这轮加密货币牛市中起飞的。一旦加密货币寒冬到来，它们将无法维持目前的增长率，也支撑不了自身数十亿美元的估值。

对于Fireblocks来说，加密货币寒冬对其CryptoNative客户的打击可以类比为新冠对线下小商户的打击。一旦熊市到来且持续时间过长，它可能会永久性的失去半数以上的客户。Paxos和Anchorage的情况稍好，它们的客户不会在熊市中倒闭。但毫无疑问，机构投资人和FinTech公司对于加密货币的兴趣将骤减。

在竞争上，数字资产托管创业公司正在面临市场上的大并购。

21年3月，PayPal以2亿美元左右的价格收购了以色列的加密货币托管公司Curv，开始加深集团内部在区块链技术和人才上的投资。这在短期不会威胁到Paxos的业务——PayPal的收购更多代表了它向美国以外市场提供服务。但这可能会影响Paxos这种业务模式的提价权——一旦提价过高，FinTech公司将有动力和能力自建技术基础设施并寻求牌照。

如果把托管创业公司看做新一代StateStreet，那么有太多数字资产管理公司希望成为高盛，它们正在通过并购垂直整合包括托管在内的一系列服务。21年5月，接近20亿美元市值的金融服务公司GalaxyDigital以12亿美元的价格收购了托管公司BitGo，在并购完成后，它提供的金融服务已经有接近数字资产界高盛的雏形了：

对于头部的托管服务商，一旦加密货币寒冬到来，它们可能会失去客户和订单，而公司最有价值的资产变成了积累的技术和人才。因此在最悲观的预期下，投资人在Fireblocks和Paxos等公司上的退出方式是并购，虽然资金被浪费了一段时间，但不至于完全清算。

虽然StateStreet、德意志银行和高盛等老牌机构正在寻求进入加密货币托管业务的市场，它们缺乏CryptoNative的人才、行业认知积累和技术，很多时候还需要采购外部的自托管解决方案，因此暂时还未构成巨大威胁。

作者：程天一

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