ETH:DeFi大潮下 加密金融机构应如何稳健掘金？_DEX

体量和种类不断增长的DeFi项目，为对收益极为敏感且操作方式极为灵活的加密金融机构提供了非常好的生息资产。

撰文：大门，1Token?与BitLink创始人兼CEO;Phil，1Token与BitLink业务总监

DeFi来源于英文中的DecentralizedFinance，中文叫「去中心化金融」。广义的DeFi是指基于区块链的金融，它不依赖传统金融机构，如券商、交易所或银行等，而是基于区块链上的智能合约进行金融活动。对DeFi的狭义理解是在去中心化市场上的流动性挖矿，作为一种通过所持数字货币赚取更多数字货币的方法，它通过基于区块链的「智能合约」锁仓数字货币作为流动性提供给市场，以实现出借、交易给他人，同时作为提供流动性的回报，存币方将获得利息或手续费等收益。

流动性挖矿本身并不是新鲜事物，在早先的FCoin等中心化交易平台都有过订单簿的流动性挖矿，给予在盘口挂单用户一定代币奖励以激励提供流动性。近来DeFi的大规模爆发始于2020年?Compound?的借贷流动性激励项目——存币的借出方和借币的借入方双方均可获得COMP代币奖励。

代币奖励的价值在初期超出了借贷差，用户可以同时大量存币和借币以获取代币奖励，因此吸引了大量专业用户参与，这就是早期的DeFiyieldfarming/DeFi挖矿。从那时起，后续其他DeFi项目也提出了创新计划，以提高其生态系统的流动性，比如现在大家所熟知的YFI、Uniswap、Sushiswap以及后来在其他链上兴起的?Pancakeswap、MDEX?等。

如之前的文章《一文读懂加密货币机构市场架构与资产类型》提到，资金希望投到好的资产上，完成增值；资产需要更多的钱，来完成想要完成的目标。DeFi挖矿目前已成为币圈主流资产之一，由于其普遍提供较高的收益率，诸多借贷项目和流动性挖矿项目此起彼伏，初期都会提供年化超过1000%的挖矿激励，成熟期后也普遍在年化10%-50%，远超传统资产。项目从以太坊原生链、以太坊L2，发展到BSC、HECO链；协议有借贷方向的COMP、AAVE，聚合方向的Yearn，交易方向有Uniswap、Sushiswap、MDEX等。

目前前10大DeFi智能合约总锁仓额已超过了500亿美元且不断增长中，这些项目为对收益极为敏感同时操作方式极为灵活的币圈金融机构提供了非常好的生息资产。

DeFi挖矿的基础分类

市面上常见的DeFi挖矿主要分为单币借贷挖矿、双币AMM挖矿、「单币」杠杆挖矿和机池挖矿，其他类型还有合成资产?Synthetix、永续合约上的MCDEX及后续预期会出现的订单簿交易流动性挖矿等等，下面是4种主要类型的介绍。

借贷挖矿

借贷挖矿类似于在银行存钱获得活期/定期利息，被认为是无风险挖矿。这里无风险的意思是除了该挖矿智能合约本身的技术风险外，没有其他风险，因为合约技术风险在所有DeFi协议里都不可避免地存在的。

借贷存币挖矿的生息模式来源于借贷，资金提供方收取利息，借出资金方支付利息，LP的收益来源于借贷的利息。

显而易见，借贷挖矿优点在于风险相对较低，但也相应存在收益率较低的缺点，因此部分平台额外奖励平台币作为LP激励，譬如Compound等借贷类协议。

同时用户可以进行反复获得借贷挖矿收益的「套娃式」操作。一般而言借贷挖矿就是把币存入相应合约后，然后不断获得收益，而部分借贷协议会自行铸造代币，用来代表用户在系统中存入的数字货币。例如将DAI存入Compound，可以获得cDAI；将以太坊存入Compound，可以获得cETH。继续“套娃”式操作，可以将cDAI存入另一个协议，该协议会铸造第三种代币来代表用来代表DAI的cDAI，以此类推。

这一类操作在借贷协议中尤为普遍，本意是为了在锁仓的部分继续换取流动性，同时由于存和贷都有farming激励，使得高级玩家巧妙使用多次存贷获取多重利息。

双币AMM挖矿

基于自动化做市商模式的流动性挖矿，挖矿方式为将两种不同数字货币资金存入去中心化交易所的流动性资金池，成为流动性提供者。该资金池为交易平台提供资金/流动性支持，其他交易用户可以用该资金池来交换/交易代币并支付手续费，LP可以按所占份额获得手续费报酬和/或平台币奖励。

这是自动化做市商(AMM)的运作基础，分几种不同的做市商函数，本文就不展开细说了。

这里要提到无常损失的概念，是AMM上进行流动性挖矿时由于代币价格偏离初始价格导致AMM的LP资产两种币种各自变化，如果用混合本位计算当前资产和初始投入，会发现当前资产无法足额兑换回初始投入，这个差值即是无常损失；价格偏离越大则无常损失越大，而如果价格回归到初始价格则当前资产和初始投入完全相同，无常损失也就不复存在了。

当然，考虑到AMM有挖矿收入，最终?DeFi挖矿利润就是挖矿收入减去无常损失后的盈余。一般预期无常损失较小的币对是USD稳定币对之间的矿池，例如Uniswap的USDC-DAI矿池，因为它们理论价值都是1USD。经验上的无常损失，稳定币-稳定币<主流币-主流币<主流币-稳定币<非主流币-稳定币/主流币。

例如UniswapV3，现在大量玩家进入UniswapV3，可以在一定价格范围区间内提供流动性，由于集中资金使得Farming收益期望更高，是目前DeFi挖矿的热点。

杠杆挖矿

之所以这里单币打了引号，是因为杠杆挖矿的操作方式是将单一币种存入杠杆挖矿协议A，但协议通过外部借贷协议B借入更多的资产去挖协议C的单币或双币矿池来获得收益。这本质上与中心化交易所的杠杆交易逻辑相似，即协议通过质押A币，借入更多的资产进行挖矿或投资。

例如去其他市面优选的借贷协议B上借贷出另一币种，匹配2种币种金额一并存入AMM交易协议C，收益来自于借贷协议B上的利息补贴，以及协议C的AMM手续费收益，以此实现更高收益。

理论收益率=/初始无杠杆本金。

杠杆挖矿优点在于便捷，一站式完成服务且收益被成倍放大。缺点在于用户需要承担多重风险。其一是合约风险：一旦上述A/B/C任何一个合约出现问题，杠杆挖矿都会被波及。其二，杠杆挖矿还存在借贷协议B里债务率过高被清算的风险。其三，如果协议C是AMM流动性挖矿，其无常损失会被杠杆效应进一步放大。因此，投资人在投入资金前须了解各个协议的清算规则，避免因资产大幅波动造成亏损，并在出现无常损失后能妥善对冲，总之杠杆挖矿管理成本较高，对大资金来说综合效益并不如看起来那样美好。

例如：Booster，Alpaca等。

聚合器/机池

最经典的就是于2020年推出的YearnFinance，作为DeFi生息服务的聚合器，它能为用户遍寻市面各种协议并获取当前最好利率的资产，即使这些资产的利率发生变化时，该智能合约也会自动更新当下的最高利率，其他聚合器项目包括后续在其他链上出现的Coinwind聚合器。

高收益背后自然是有比「存银行」更高的风险，这类项目最主要的风险是DeFi项目合约本身被攻击/被盗的风险，包括了聚合器协议本身以及被聚合的协议。

DeFi挖矿的风险和对应策略

所有协议都存在技术上的协议风险，相关风险大家可以在媒体上搜索「DeFi被盗/被攻击」等关键词查看。依据过去的经验，运行时间长且锁仓量大的协议通常技术风险较低。

在协议风险之外，大家主要谈论的DeFi风险主要是爆仓清算和无常损失风险，下表整理了不同的挖矿协议的风险来源：

爆仓清算风险：不同的协议有不同的爆仓清算风险，一般出现在质押借贷或者杠杆协议上。，比如Compound定义CollateralFactor为75%，即如果质押率低于1.33，那么Compound就会把抵押物摆上拍卖架，将债权转移。另一种借贷协议AAVE机制的爆仓清算风险则随着币种不同而有所区分。

需要注意的是，DeFi协议爆仓清算可能会产生高达清算价值10%的手续费。因此用户应当主动防范风险，尽可能留足质押率余量，并且实时监控各个借贷协议内的质押率以及时补保，避免被爆仓清算。

无常损失：无常损失是DeFiAMMfarming的公敌，前文有过简单介绍。让我们先做个量化分析，在假设不考虑手续费收入的情况下来比较UniswapV2和目前最热门的UniswapV3哪种的无常损失更高。UniswapV3指通过把价格区间保持在较小的间隔内，集中流动性产生更大的回报，同时带来更高的无常损失风险。

假设当前ETH价格为$2000时存入10ETH和20kUSDC，当ETH价格跌至$1000或涨至$3000时，假设为混合本位计算基于10ETH和20kUSDC初始资产的净值：

从上述例子可以看出，双币AMM矿池在某个的价格区间内提供流动性的无常损失级别相比于无限区间将成倍放大，因此势必需要同时使用中心化交易所进行对冲，并且需要监控整体的盈亏和敞口。

对于无常损失的风险控制，目前市面上主流的方式是通过用中心化交易所永续/期货/现货来对冲Delta。对冲策略原理为设定风控参数比如敞口、或者币价涨跌等阈值，根据DEX内的仓位自动在中心化交易所跑对冲策略。对冲策略一般分三步走：1.预测未来市场走势；2.基于市场预期走势的回测，设定自动对冲策略的参数；3.设计在市场走势超出预期时的对应措施；

市面上有量化团队提供无常风险对冲的服务，他们通常收取固定年化利息或分成挖矿净收益，例如提供量化对冲服务来换取AUM年化10-25%的成本作为收益。

DeFi挖矿之机构投资者的操作方式

机构投资者有以下几种特质：

资金体量大，且来源多样，可能分不同风险偏好或时间周期灵活度的资金需要；

募资时分批募集，且可能只募集单一币种的资金，进入双币挖矿时需要配平仓位；

资产端投入多样，根据资金属性投入各类不同挖矿场所，单币/双币，活期/定期，大币种/小币种，U本位/币本位等，且对于不同种类的资产都需要：*记账，对资产端有全局观*风控，保障总体风险可控*清结算，应收应付和利润分配

整体风险偏好保守，希望几乎不承担合约风险，并承担可控的无常损失，且不希望承担任何爆仓清算损失，因此会：*到成熟的矿池进行挖矿，比如Compound，Sushiswap，最小化合约技术风险*对冲无常损失，减少敞口*超额质押并实时监控避免爆仓清算

举个例子，一期DeFi挖矿基金团队募到了500万USDT，目标进入Sushiswap的ETH-USDT矿池里进行流动性挖矿，其中资金分为如下几份：

这里也可以做抵押借贷，因为期货升水所以一般用USDT换币用期货套保。如果用币换USDT更建议使用抵押借贷，如果只募集到ETH，可以去MakerDao或中心化抵押借贷平台兑换出DAI，然后用ETH+DAI去Uniswap挖矿。

日常需要：1.监控净值、敞口、杠杆率2.敞口到达一定阈值后对冲无常损失3.杠杆率到达一定阈值后补仓或者减仓4.Farming已实现收益和未实现收益按基金本位资产计入净值并呈现给投资人

DeFi挖矿所用的工具

市面已有DeFi的聚合器工具，通过市场公开数据提供挖矿建议，或是读取区块链地址内的钱包，列举几个常见的网站：DeFiPulse、APY999，汇总市场利率水平，指导资产分配；Debank、DeFiBox，汇总市场的基本分析，并且提供基于地址的DeFi的资产读取；Messari，综合性网站，包括研究和链上数据汇总；

上述网站是很有用的公开工具，但是对机构投资者是不够的。而1Token为机构提供更全面的解决方案，对资产端为DeFi挖矿的机构功能可以总结为以下3点：

1.从资金端到资产端全面的记账和灵活的清结算

资金端对不同投资人不同时期进入的资金份额；分级资金；各类成本项记录和计算；实时的盈亏分析和分成时清结算收益。

资产端仅需要绑定DeFi地址，即可实时监控到DeFi上的资产状况和无常损失，和中心化交易所的对冲仓位和资产；联立DeFi和中心化交易所资产，甚至外部配资或抵押借贷，结合初始资金投入计算盈亏，最后基于复杂清结算条款计算收益分成。

2.各种资产尤其针对DeFi资产的风控*期货-现货对冲账户的爆仓风险；*单币矿池的质押率风险和告警；*AMM挖矿因为币价波动导致无常损失和分币种的敞口；*结合考虑无常损失对冲后的敞口；*实时和预期退出时的盈亏、净值，基于实时币价、持仓；

3.交易执行/智能算法对冲工具*在触发风控阈值上，进行报警供管理人手动对冲，或设定对冲条件/阈值在中心化交易所的合约或现货上智能对冲。比如币种的Delta敞口阈值，到达阈值后，对冲全部的Delta敞口，或者对冲一部分，或者延迟x分钟/小时后；*1Token同时提供基于历史数据的回测服务，根据对未来行情走势的预期，进行不同参数的回测，确保在各种市场行情下，能够建议客户选取最适当的参数；

总之，1Token从资金端到资产端，覆盖前-中-后台，全面服务以DeFi挖矿作为资产端的金融机构，使得投资人可以实时看到投资份额和未实现盈亏，管理人对所有资产Portfolio清晰明了状况和风险，对无常损失和爆仓清算损失做到完全可控。

1Token为各类加密金融机构提供一站式系统解决方案

1TokenCAM系统，为全球币圈的中大金融机构，提供前中后台的软件系统支持。目前国内领域的头部金融机构，比如币信的FOF/MOM基金，Matrixport的FOF/MOM基金，FBGOne的资管业务，BitLink的量化交易基金，美国和欧洲的多策略基金、FOF/MOM或主经纪商PB，都是1TokenCAM系统的客户。

CAM系统有三个覆盖：覆盖各类机构，包括币圈买方、卖方及托管行。具体业务线如理财/资管，DeFi矿工，FOF/MOM、PB、结构化产品卖方、借贷平台、矿池、机构矿工、手动/量化基金、OTC流动性提供商等；覆盖各大模块，包括交易、清算、风控、报价、转账/钱包、权限模块等；覆盖币圈各个大类资产，包括基金、衍生品、借贷/配资、Defi挖矿、算力/矿机等，以及传统证券和衍生品资产。

从广度上说：1Token团队在传统市场有借贷，配资，衍生品等系统的开发经验，在币圈有量化基金，机构券商，机构矿工等系统经验。1Token核心团队此前任职的公司Scivantage是美国传统市场知名的金融系统提供商，服务包括美国银行、德意志银行、vanguard、Scottrade等服务传统市场知名卖方机构。通过近10年积累，1Token系统模块覆盖了各类资产的前中后台各个模块，同时能快速支持需求定制化。

从深度上说：+1Token的自用券商系统和量化基金系统，连续3年承载了每日平均成交量10亿RMB+，最高峰值达到50亿RMB+，充分说明了系统的健壮性。

考虑到1TokenCAM的客户基本都是中大型金融机构，对数据安全非常关心，所以系统支持本地化部署，保护数据的隐私性，并且对于如apikey等敏感信息采用单独模块存储。

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