ING:让机构疯狂入场的灰度 GBTC 和 ETHE「套利蛋糕」，还能分多久？_MINE

撰文：Tiantian，就职于AmberGroup

来源：AmberGroup

近期，由加密货币资产管理公司灰度投资推出的两只著名旗舰基金——比特币信托基金和以太坊信托基金，因高溢价产生显著套利空间，引发市场热议。据灰度投资的历史数据，这两只基金自批准上市开始，交易价格较各自对应标的资产净值一直存在溢价。目前，GBTC的交易溢价30%，ETHE的交易溢价则高达850%。

https://grayscale.co/bitcoin-investment-trust/#market-performance

3月NFT市场交易量近20亿美元，Blur市占比近七成:4月5日消息，据Decrypt援引Dapp Radar和Dune数据报道，3月的NFT市场交易量略高于19.5亿美元，较2月份的20.4亿美元下降了约4%。其中绝大多数交易量来自Blur，该平台上的以太坊NFT交易量接近13.5亿美元，略高于2月份的约13.2亿美元。

Blur交易活动在2月中旬激增，当时该平台推出了Blur Token，激励了“鲸鱼”交易员的大规模交易。[2023/4/5 13:45:26]

https://grayscale.co/ethereum-trust/#market-performance

报告：第三季度NFT市场交易量减少75%至20亿美元:9月26日消息，DappRadar近日发布NFT报告，要点如下：

-尽管NFT市场交易量相比第二季度减少75%至20亿美元，但预计在第三季度末销售数量将增长6%至2110万。

-第三季度，以太坊前100个NFT项目的最高市值（以美元计价）相比第二季度下降44%至190亿美元；同期，以ETH计价的市值仅下降27%，为1221万ETH。

-与2021年第三季度相比，独立交易者的数量增加36%。

-在第三季度，以太坊网络上交易占NFT总交易量的91%，但仅占销售数量的26.2%。

-ImmutableX交易量逆势上涨，相比第二季度增加87%。

-截至9月，Yuga Labs相关NFT系列资产占整个NFT市值的46.21%。

-Azuki系列地板价月环比上涨43.18%，达到11.4 ETH。

-CryptoPunks是持有时间最高的NFT系列，长达239天。[2022/9/26 7:21:29]

不过，虽然二级市场相对资产净值溢价很高，投资者仍然有多种方式以资产净值买到份额：

比特币钱包以 0.80 美元的费用转移超过 20亿美元的 BTC:金色财经报道，近日，一个匿名比特币钱包在转移价值超过 20 亿美元的 BTC 时收取了。尽管有44,598个BTC被转移，但只产生了0.00001713个BTC的费用，相当于不到1美元。比特币的平均交易费在 4 月份创下 64,000 美元以上的历史新高时飙升至 60 美元以上。7 月份的平均成本降至 11 美元，目前在撰写本文时平均不到 3 美元。

相比之下，以太坊交易费?在 5 月份飙升至 71.72 美元的高位，目前平均为 5.12 美元。[2021/9/15 23:25:34]

现金：以美元购买同等净值的GBTC或ETHE份额

实物：以BTC或ETH现货置换同等净值的GBTC或ETHE份额

动态 | 江卓尔：云挖矿导致51%双花攻击成本非常低:江卓尔微博转发《Vertcoin多次遭受51%攻击与重组，事实证明“ASIC抗性”无法驱动去中心化》文章时称，ASIC抗性并未驱动去中心化。这个问题来自Nicehash等云挖矿服务。有大量的算力能够以超低价租借，因此导致攻击成本非常低。[2018/12/5]

投资者认购基金份额后会被要求锁定一段时间。目前，GBTC和ETHE的锁定期分别为6个月和12个月。锁定到期后，投资者可以将持有对等份额的ETHE或GBTC存入经纪账户，然后以市场价格出售。如果解锁后溢价仍然为正，那么投资者将可以从差价中获益。另外，投资者在持有期内需向灰度投资支付一定的管理费。目前，GBTC每年的管理费为2%，ETHE每年的管理费为2.5%。

针对GBTC和ETHE的三种常见投资者，我们对其交易模式进行了以下概括分析。

以美元为本位的投资者：

投资者向灰度基金提交美元，认购同等净值的GBTC或ETHE份额

GBTC锁仓6个月，ETHE锁仓12个月；解锁后，投资者在二级市场以现行市场价格售出份额

如果解锁后溢价持续，那么投资者可以从中赚取差价

这适用于既希望通过投资BTC或ETH又希望通过持续溢价获利的投资者

以BTC或ETH为本位的投资者：

投资者向灰度基金提交货币，置换同等净值的GBTC或ETHE份额

GBTC锁仓6个月，ETHE锁仓12个月；解锁后，投资者在二级市场以现行市场价格售出份额

由于不支持实物申赎，投资者在二级市场卖出所持基金份额获得一定收益后，若想继续保留原有基金份额，需再买回货币置换

这适用于希望赚取更多货币和希望通过持续溢价获利的投资者

采用市场中性策略的投资者：

投资者从借贷方借入货币，置换同等净值的GBTC或ETHE份额

GBTC锁仓6个月，ETHE锁仓12个月；解锁后，投资者在二级市场以现行市场价格售出份额

售出获得一定受益后，投资者需再使用美元买进货币

投资者将货币本金偿还给借贷方，并支付一定的利息

这适用于相信持续溢价存在并期望溢价减去借贷利息后仍获利的投资者

需要说明的是，上述交易本身并不构成套利。在以上每种情况中，投资者都要将所持基金份额在二级市场售出。这样一来，由于没有直接对冲的方法，投资者势必会受到价差/溢价波动的影响。因此，虽然从历史数据来看，GBTC和ETHE均出现了极高的溢价现象，但未来，溢价空间可能会被压缩磨平，甚至在某一天出现折价。以下是对可能逆转持续溢价趋势的一些潜在风险分析。

高溢价时代行将结束

过去几个季度内，灰度基金的认购额迎来了巨幅式增长。越来越多人开始踏入这块「领地」的背后，实则是受大幅溢价吸引而来的套利者。未来，随着大量资金入场套利以及大量早期认购份额的解锁，GBTC和ETHE的抛压会越来越大，进而加快溢价压缩的步伐。

不可赎回机制

目前，GBTC和ETHE都只能买入，不能赎回。也就是说，投资者可以认购GBTC和ETHE，却不可以赎回其对应标的资产。因此，如果市场快速变化下现货大幅跑赢或基金跑输，就无法阻止基金折让出售了。

锁定期缩短

私募投资者所面临的锁定期将会持续缩短。拿GBTC举例来说，今年早些时候，在获得美国证券交易委员会的批准交易后，针对GBTC认购者的锁定期就从12个月缩短到了6个月。如果未来锁定期再次缩短，则可能会进一步加大现有认购份额的抛压。

可供投资者借贷份额增加

过去，GBTC和ETHE发行份额一直很少，这使得融券困难而且昂贵。也因此，投资者无法根据标的做空GBTC。未来，随着GBTC和ETHE管理下的资产规模快速增长和流通股的增加，投资者或许会更容易借到GBTC/ETH份额。

竞争产品出现

加密行业进入壁垒和市场准入门槛的逐步降低，为投资者直接投资加密资产带来了更多可选择的方式，如Robinhood和Coinbase。一旦灰度基金的垄断优势被瓦解，GBTC和ETHE的溢价空间自然会随之压缩。当前来看，比特币ETF的批准入市，如Bitwise、VanEck，将成为改变机构投资者将GBTC作为首选投资工具的主要催化剂。

不过，就总体来看，虽然存在上述不利因素，支撑持续溢价的主要利好因素仍将继续存在，也将持续吸引投资者入场。

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