DEX:巴比特专栏 | 潘超：自动化做市商DEX经济学_ETH

作者：潘超

“如果说传统交易所是私营大型超市，那么Uniswap则是众筹自动售卖机。"

DEX，顾名思义，去掉传统交易所一切可去的中心化环节，从撮合到清结算，甚至包括做市。

一般而言，去中心化交易所主要针对撮合和清结算环节。纯DEX将这两个过程都放在链上的合约进行，混合型DEX往往采取链上清结算、链下通过服务器或中继层撮合，妥协部分中心化以支持更高的交易频率。

面向不同类型的交易对象，DEX可采取与之适应的订单簿模式或柜台交易模式。无论是订单簿模式还是柜台交易模式，做市(MarketMaking)环节都是由人工主导的。

有一种特殊的DEX，以Uniswap为代表，将做市商自动化(AutomatedMarketMaker)，用既定算法替代人工报价，不仅去掉了中心化的撮合与清结算，还消除了交易中的做市商，也因而在极致去中心化世界大受欢迎。

数据：过去三个月加密行业每周活跃开发者数量减少了26%以上:9月9日消息，据外媒报道，在市场长期低迷的情况下，过去三个月，加密行业的每周活跃开发者数量减少了26%以上。根据区块链数据聚合器Artemis的数据，以太坊、Polkadot、Solana和Cosmos的降幅更大，在过去三个月里，开发者活动分别减少了30.5%、43.6%、48.4%和48.9%。

不过，去中心化数据存储协议IPFS和区块链网络Internet Computer是少数几个在此期间增长的顶级智能合约平台，分别增长了206.6%和21.7%。报道称，区块链开发人员活动被认为是智能合约平台成功的最重要指标之一，因为缺乏开发人员的平台可能难以成长。（Cointelegraph）[2022/9/9 13:18:57]

恒宝股份就六连版发布异动公告：仅产生少了与数字人民币相关业务收入:金色财经报道，2月13日，恒宝股份就六连版发布异动公告，其中称公司围绕数字人民币产品及解决方案进行了系列布局及技术、产品储备，并积极配合客户开展试点场景建设，实现了场景落地和少量供货，但由于目前数字人民币仍处于试点阶段，公司仅产生少量与数字人民币相关的业务收入，尚未形成规模，对公司业绩影响较小。公司数字人民币相关业务的市场推广进度将严格遵照国家规划与主管部门部署逐步展开，公司的数字人民币业务还处于初步开展阶段，尚不能准确预测本项业务的成长性与收入规模。[2022/2/13 9:49:08]

在理解自动化做市DEX的本质之前，我们首先需要认识什么是做市商(MarketMaker)。

做市商不同于普通交易者，他们是风险中性的，一手持有股票，一手持有现金。在订单簿模式下，会同时布上买单和卖单，中间为价差。类似的，柜台模式的做市商会在客户询价时给出有利可图的报价。

STICPAY报告：持有加密货币的用户增加了185％，持有法币的用户减少了12%:英国支付应用STICPAY今年第一季度加密货币存款增长了48％，而法定存款则保持不变。报告显示，与去年同期相比，将法定货币转换为加密货币的STICPAY用户数量增加了185％，而将加密货币换回法定货币的用户数量减少了12％。该公司客户总监James Bay表示，比特币仍处于加密货币最前沿，导致付款习惯和前景改变的是比特币，对法定货币构成了挑战的也是比特币。加密货币正以惊人的速度发展，但是这种趋势是否继续存在仍未可知。Bay认为趋势的延续可能取决于公众人物，例如马斯克的行为等。（Cointelegraph）[2021/5/18 22:15:06]

做市商是流动性的来源，高流动性市场需要做市商也反过来会吸引规模化的做市商参与。我们常常谈到流动性，流动性好的市场究竟有什么特征？

流动性好的市场意味着你可以快速进行一笔大额买卖，而不过于影响当前价格。直观地说，流动性好的市场虽然价格也会有波动，但是走势是持续平滑的、不会出现断断续续的空隙。

过去3天中排名前100的ETH鲸鱼账户中的非交易所账户余额减少了将近70万:链上数据监测商Santiment表示过去3天中，排名前100的ETH鲸鱼账户中的非交易所账户余额减少了将近70万，这些ETH价值1.82亿美元，或将给市场带来巨大波动。（Cointelegraph）[2020/7/23]

做市商如何在赚取差价的情况下，仍然保证连续的价格呢？两者似乎是相互矛盾的。

答案是存货。

存货是做时间的生意，只要在风险可控的范围内，做市商可以用两边的存货吸收短时的需求变化，而无需改变价格。正如大型超市一样，虽然早晚的人流量不同，但商品的价格在一天内并不会变动，得益于货架和仓库里的存货缓冲。沃尔玛超市是一个高流动性的市场：快速、大额交易、不影响价格。

声音 | RippleNet成员Xendpay：与Ripple的合作使转账处理时间减少了99%:RippleNet的合作伙伴Xendpay表示：“很高兴能加入RippleNet，与Ripple的合作使其转账处理时间减少了99%。我们需要一个这样的合作伙伴，可以把我们介绍给当地的银行，并拥有快速实施的基础设施。Ripple就可以做到。”

Xendpay产品创新总监Bhavin Vaghela表示，回顾Xendpay自身的发展，过去一年，Xendpay已经成功添加了13种新货币，同时处理时间减少了99%。尽管这一进展对Ripple社区来说是一个积极的信号，但该合作伙伴关系暂时不会影响XRP的价格，正如Xendpay之前所述，短期内并无使用XRP的计划。（AMBCrypto）[2019/9/26]

沃尔玛超市是单边市场，只提供买单的流动性。加密货币交易市场类似于股票交易市场，需要做市商提供双边的库存并保持相对平衡。

上图并非某个股票的价格走势图，而是做市商的库存比例变化和总资本约束。

做市商的股票/现金库存比例和股票的价格走势是高度重合的。当人们对该股票需求增长开始从做市商手里买入时，做市商的股票库存会变少，现金增加；而当人们不看好该股票开始卖给做市商时，做市商会积累更多的股票，现金减少。由于自身资本是有限的，在做市商认为两边库存不平衡后，便会对报价做出调整。如果手上股票过少，则考虑提高报价珍惜筹码，如果手上股票过多，会考虑降低询价以尽快卖出。

因此，存货变化是市场需求变化的结果和价格的指标，并进一步影响价格和供需。做个比喻，存货变化是价格对着镜子化妆，会让价格发生调整，但不是价格本身。

Uniswap等自动化做市协议从根本上做的事情，正是用流动性池存货变化的这面镜子，模拟价格变化。

每个人都可以加入流动性池子，只需要将指定两种资产存入即可，系统通过「恒定乘积」的模型得出资产价格。「恒定乘积」模型听起来复杂，实际原理很简单，和前文所描述的个体做市商的行为是一样的—?在总资本一定的情况下，保证两边库存的平衡。如果出现失衡，则调整价格。区别在于做市商是根据自身判断调整价格变化幅度，而自动化做市模型是按照固定的比例。

问题来了，固定比例的变化如何反应真实的市场供需呢？关键在于套利。每笔交易后，由于库存的变化，模型会给交易资产赋予新的价格，如果价格偏离市场价格，会出现套利机会，套利者可以按照偏离的价格成交，获得差价回报的同时将缺少的资产补足进池子。

Uniswap如同一个特殊的自动售卖机，只要有人买走商品，该商品的价格就会提高，且取的越多，价格飙升越快，直到做市商和套利商补货。

与传统做市商的盈利模式不同，这种模式下是套利商赚差价，做市商分红。Uniswap的做市商并非真正意义上的做市商，他们大多是普通用户，使用自有资金。做市商根据其存入资产占资金池的比例获得份额，分得交易手续费。

换句话说，Uniswap做市过程实际上是参与一种特殊自动售卖机的众筹，实时分得利润。

众筹并非没有风险，做市商需要放弃自身对资产组合的仓位控制，交由一个恒定算法在市场波动中变化。举个例子，假设Alice向做市资金池投入50%的ETH和50%的Dai(美元稳定币)，获得1%的股份，一个月后ETH的价格大跌，此时做市资金池会收到大量的ETH卖出和大量的Dai买入，资金池中ETH和Dai的存货比例变化为80%和20%。对于Alice而言，其1%的股份可以赎回的ETH和Dai比例将不再是一半一半，而是此时资金池80%:20%的比例。Alice被动地增加了ETH的价格下行风险(50%->80%)，而一个月的手续费收入大概率无法对冲损失。

与传统交易所这样的大型超市相比，放置在公共场所的自动售卖机，人人自由可用，方便快捷，适合小额交易。局限在于，自动售卖机并没有对资产的定价权，其价格根本上来自于中心化交易所价格的镜像，并依靠套利商不断注入资金，抹掉溢价。

现实生活中，我们既需要自动售卖机解决一时之需，同时更依赖大型超市满足大众日常。加密货币的世界里，自动化做市DEX是DeFi?乐高的有趣一环，但却无法成为主流。

为什么？

流动性分为两种:市场流动性和融资流动性。市场流动性来自于自身资本，即将手上的资产出售为现金，Uniswap的众筹资金池正是如此；而融资流动性则来自于用未来收入和信誉或抵押物，借来现金的能力，后者是现代金融。

现代做市商是不需要自有资本的，他们用现金借来股票，用股票借来现金，以达到两边的平衡，并最大化资本边界。实际上，现代做市商俨然成为了资本的中介商，他们用自己的资产负债表连接各个市场，赚取差价。

自动化做市商DEX真正去掉的环节，不是做市本身，而是和任何区块链应用一样—?去中介。然而，中介和信用本是一体两面，没有做市商赚差价的市场，就如同失去搬运工的自然水，达不到最好的流动。

Curve.fi等自动化做市DEX基于Uniswap采用了更加平滑的价格曲线，适合稳定币之间的交易。

Reference:Mehrling,Perry.?2016.?“Re-TheorizingLiquidity.”

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