数字货币:长江商学院产业观察丨数字货币：来自何方，去向何处？_区块链

数字货币并非是新鲜事物，2008年诞生的比特币是第一个真正走进大众视野之内的数字货币，也是目前市值占比最高的数字货币，纵观比特币的发展历史，也是一部数字货币被认知和接受的历史，一方面监管的认可度逐步提升带动使用者的增加和支付场景的丰富，另一方面基础设施的完善和交易机制的健全改善了使用者结构，进而提升了币值的稳定性。

整体看，比特币的价格经历了两轮大的上涨和下跌周期，但2019年这一轮周期中，比特币价格的波动性有所减弱，我们认为核心原因在于投资者和交易参与者的结构有显著改善，而背后基于两大重要推动力：比特币的法律地位和接受程度开始提升，从而能够在更多交易场景使用；比特币产业链基础设施和交易机制更加完善，从而吸引了更多成熟投资者入场交易。

回归本质看，货币的核心职能只有两种：价值储藏和作为交易工具，能承担这两大功能的都可以成为货币。其中，价值储藏职能是创设数字货币的原动力。从汇兑本位制时期的锚定货币变迁看，具备更强信用基础的政府发行的货币往往能够替代信用恶化的政府发行货币，成为新的锚定货币。

从政府法定货币的发行实践看，货币当局的信用似乎在不断遭受挑战。例如美国政府并没有能力维持健康的财政状况，联邦财政盈余常年为负。最终美国政府只能通过进一步举债的方式覆盖这一财政赤字缺口，虽然存在对于美国联邦政府的债务上限约束，但这一所谓的债务“天花板”在2008年之后已经持续快速推升。美国正在通过美元本位制下的特殊锚定货币地位，货币化自己的财政缺口，进而向全球征收铸币税和输出通货膨胀。

在全球主要货币当局都在持续“放水”和“宽松”的大背景之下，所谓“现代货币理论”的思潮应运而生，核心观点认为政府可以在制度上绕开央行独立性的限制，从而通过中央银行的融资偿还债务，进而将财政赤字的缺口货币化，而传统经济学担忧的货币宽松引起通货膨胀并不可怕，可以通过提高税收和进一步扩表解决问题。

我们认同现代货币理论中对于中央银行独立性的部分观点，但整体上看，这种“现代货币理论”的思潮不仅错误，而且危险。如果随着宽松的深入，通货膨胀突然高企，则政府的借债成本就将大幅飙升，进而迅速陷入财政扩张——恶性通胀——借债成本飙升——财政进一步恶化的负向循环。更加重要的是，如果一个经济体长期通过货币化的方式处理赤字，完全忽视财政纪律与货币纪律，最终将持续削弱货币持有人的信心，进而抛弃这种货币。

私营企业发行货币时机成熟的原因在于货币的第二个职能——交易工具，交易和支付网络需要广泛的参与者，无论C2C还是C2B的支付交易之中，用户都是网络的核心节点。例如推出Libra的Facebook，截至2018年末已经拥有23.2亿每月活跃用户，超越了任何一个主权国家的人数，分别是中国和印度人数的1.67倍和1.73倍，庞大的客户群体正是Facebook推出数字货币的基础。

根据Libra白皮书，Libra建立在安全、可扩展和可靠的区块链基础上，以赋予其内在价值的资产储备为后盾，由独立的Libra协会治理。整体看，Libra具备两大最重要的特征——稳定币和去中心化。Libra主要采用与一篮子货币挂钩的方式稳定币值，根据Facebook于2019年9月21日写给欧盟的内部信，Libra计划以美元50%、欧元18%、日元14%、英镑11%、新加坡元7%的比例挂钩五种主要货币。根据白皮书，Libra协会将成为这种新兴的数字货币的最高治理机构，作为独立机构，Libra协会将与下属的一级交易商共同维持Libra货币的生态体系。未来Libra协会将会成为新的中央银行，而协会中的成员相当于是央行的委员，通过投票的方式对货币政策做出调整。

我们认为，目前推出的Libra只是私营企业发行的数字货币的过渡形态，为接受美国监管，Facebook作为私营企业在发行新的数字货币时选择了先采用与现有主权货币挂钩的稳定币路线。扎克伯格的一系列“去人民币化”和“中国牌”正是反映出Libra当前面临的监管压力。

本质上中国央行的数字货币与Libra是完全不同的两种货币形式，背后的信用支撑与发币机制完全不同。根据中国央行相关官员的表态，央行数字货币主要功能是对M0的替代，实质就是电子化的现金，背后仍然体现中国的主权信用，使用场景上预计也与人民币现金差异不大。央行推出法定数字货币的意义更多在于解决当前现金交易市场中存在的与违规交易风险，而挂钩一篮子货币的Libra未来主要的应用场景将是跨境支付。

声音 | 长江商学院曹辉宁：今年小牛市会有真正的应用落地:长江商学院曹辉宁于直播专栏中谈到，区块链基金去年损失很大，随着市场回暖，很多传统基金进来准备在区块链技术做更多的投资。他认为今年小牛市会有真正的应用落地。Bitimes基金创始合伙人宫明强则表示，在传统金融过程中监督、合规、风控成本高昂。区块链由可信信息的传递来实现低成本信息交换，与传统金融是天然的结合，消除传统金融一些高成本弊端。他补充到，每出一个新概念，总会先被一群子，再被一群投资者利用，最后才能轮到一帮热爱它的人坚守。待行业洗尽铅华，轮到正规军出场。[2019/5/13]

向前看，我们认为数字货币的终极形态将是真正去中心化、不挂钩现有法定货币的纯私营企业发币，货币当局可能由多个私营企业的联盟组成，包括货币供应总量在内的一系列货币政策将由联盟投票进行，币值的稳定将依赖于联盟的发币纪律。我们认为这种数字货币可能短期内不会出现，核心阻力在于具备发币能力、拥有如此庞大用户基础的大型科技企业都受制于较为严格的监管，现存的货币当局和监管当局并不会允许这种货币主权的丧失。

数字货币的勃兴仍然需要为全球的央行敲响警钟，哈耶克提出的“竞争性发币”时代可能已经到来，如果在货币政策上缺乏独立性，在货币总量控制上丧失纪律，最终货币主权将面临挑战，部分主权政府发行的法定货币可能也将被持币人抛弃，即与传统的格雷欣法则相反，币值更加稳定的“良币”将币值不稳的“劣币”逐出市场，正如我们在一些发生恶性通货膨胀与货币大幅贬值的新兴市场看到的那样。

数字货币的鼻祖——比特币的前世今生

2019年已经成为当之无愧的“数字货币之年”。6月18日，Facebook发布天秤币白皮书，表示计划在2020年上半年推出建立在区块链技术基础上的新型数字货币Libra，以建立一套简单的、无国界的货币和为数十亿人服务的金融基础设施。而在此之后，中国官方对于数字货币频频发声，8月初的央行下半年工作电视会议上要求加快推进法定数字货币研发步伐，9月24日央行行长易纲表示中国央行对数字货币的研究已经取得积极进展，将与电子支付相结合，数字货币的目标是取代一部分M0，不是替代M1或M2。

事实上，数字货币对于普罗大众而言已经并非一个新鲜事物，早在2008年诞生的比特币可以说是第一个真正走进大众视野之内的数字货币，而从市场结构看，比特币占据了三分之二的加密数字货币市值，也是最重要的数字货币。纵观比特币的发展历史，也是一部数字货币被认知和接受的历史，一方面监管的认可度逐步提升带动使用者的增加和支付场景的丰富，另一方面基础设施的完善和交易机制的健全改善了使用者结构，进而提升了币值的稳定性。

图表1：比特币市值占比超过三分之二

资料来源：Coinmarketcap

2008~2011年，比特币逐步具备货币职能，用户群体开始扩容。比特币诞生于2008年全球金融危机之后，2008年10月中本聪发布比特币白皮书，并于2009年1月3日正式开始运行比特币网络。2009年10月第一个推出的比特币兑换汇率为1美元兑换1309.03个比特币，其计算方法是产生一枚比特币所需消耗的电量，比特币第一次有了价值属性。2010年5月，美国佛罗里达的一名程序员使用一万枚比特币交换了价值25美元的披萨券，比特币第一次有了交易职能。可以说，到此时，比特币已经具备了电子货币的真正职能。2010~2011年，比特币逐步开始走进主流媒体的视野，进而带来了用户群体的不断扩容，也因此带动了价格的第一轮上涨，但这一阶段比特币的交易者主要是程序员为主的极客群体，基本还属于是自娱自乐的小众游戏。

2011~2013年，在安全性与监管挑战下，比特币价格波动剧烈。2011年6月，承载了超过七成比特币交易的MT.Gox网站遭到黑客攻击，造成6万名用户的数据被泄漏，部分黑客获得网站管理员的登录权，出售大量的假比特币，一时间使得比特币的价格从17.51美元/个跌至0.01美元/个。此后2012年比特币市场小幅恢复，但在2013年又遭遇到监管带来的迎头一击。2013年12月，中国央行发布通告，禁止中国的银行和支付机构直接或间接参与比特币的兑换交易。该禁令只适用于由政府拥有的银行和政府认可的付款处理，普通的中国公民依然可以交易比特币。2013年12月18日，比特币价格在中国降到了2011元人民币/个。

声音 | 长江商学院曹辉宁：没有币的区块链就是一个软件服务:长江商学院金融系主任曹辉宁在接受采访时表示，“没有币的区块链就是一个软件服务。通证对于区块链来讲至关重要，它决定了社区中的人能不能获益。”区块链技术本身可以使交易变得更安全，解决信任问题。但其认为中国的银行并不需要这些，中央银行本质上不需要技术去背书信用，它本身就是被人信任的。”此外，他表示并不看好“无币区块链”。现在所谓的无币区块链很容易陷入“为区块链而区块链”的误区中，“区块链本质上是为了解决信任问题的，要在“不信任”的环境下应用。（链得得）[2019/3/30]

2014~2016年，比特币市场低调发展。虽然遭遇了监管的打击，但比特币产业链仍然在压力中前行，越来越多的企业接受比特币支付，而包括红杉、软银、李嘉诚在内的一系列成熟的投资机构和投资人也开始在比特币产业链有所布局。

2017~2018年，比特币市场迎来第一轮剧烈涨跌周期。在2016年一系列资产泡沫破灭之后，越来越多的投机客甚至是机构投资者将目光投向了比特币市场，同时，随着多年低调发展，比特币已经获得了越来越多的市场参与者认可，在交易职能上也大幅提升。比特币迎来了第一轮真正意义上的“牛市”，在2017年一年之内从年初低点的779美元/个，迅速上涨到2017年12月最高点的19188美元/个，涨幅超过20倍。但这一火热的行情并没有持续太久，价格达到高点之后迅速开始回落，投资者蒙受了巨大的损失。2018年12月15日，比特币价值下跌到本轮周期的低点——3180美元/个。

2019年之后，比特币开始了新一轮修复行情。比特币从低点一路上涨到2019年6月的12921美元/个，涨幅达到285%，此后虽然有所回落但仍然维持在9000美元/个中枢水平震荡。

图表2：比特币的价格经历了两轮大的涨跌周期，产业链和投资者结构趋于成熟

资料来源：比特币官方网站

整体看，比特币的价格经历了两轮大的上涨和下跌周期，但2019年这一轮周期中，比特币价格的波动性有所减弱，我们认为核心原因在于投资者和交易参与者的结构有显著改善，而背后基于两大重要推动力：

比特币的法律地位和接受程度开始提升，从而能够在更多交易场景使用。

比特币在诞生的初期受到了较大的监管压力，全球主要监管当局和货币当局对于这一新生事物缺乏了解，随着数字货币市场持续发展，已经有越来越多的相关监管标准出台，进而为确立比特币为代表的数字货币的法律地位提供参考依据，例如反金融行动特别工作组就发布了加密货币监管标准，为其成员国相关监管主体制定监管政策提供参考。

随着法律地位的确立，基于数字货币的交易在一些市场已经开始得到认可，其中最具代表性的是日本。2017年4月，日本内阁签署的《支付服务修正法案》生效，正式将虚拟货币交易业务纳入监管范畴，承认比特币等虚拟货币具备类财产价值，可用于支付和数字交易。此后在2019年3月，日本通过虚拟货币相关修正案草案，将“虚拟货币”更名为“加密资产”。整体看，日本对于数字货币的支付职能给予了充分的尊重，进而越来越多的零售商开始接受使用比特币进行支付，例如日本大型电商龙头企业——乐天在2019年8月宣布在其新推出的电子钱包——乐天钱包支持比特币的现金交易。对于一种数字货币而言，被广泛认可的交易职能将有助于维持币值的稳定，也是将数字货币与其他纯投机资产区别开的重要标准之一。

比特币产业链基础设施和交易机制更加完善，从而吸引了更多成熟投资者入场交易。

在比特币的一级市场上形成了纵向深入的产业链，其中的龙头企业已经准备走向资本市场。比特币的产生基于工作量证明机制，通过计算机的算力解决一个复杂的问题，而工作量证明的奖励就是比特币，比特币挖矿的本质就是不断重复计算随机字符串的哈希值并检查结果是否满足特定的需求。产业链上矿机制造商、矿场运营商、矿池运营商等业态蓬勃发展，初具规模。其中矿机厂商作为算力生产方和矿机供给商，是比特币挖矿产业链的源头，也是目前具备最成熟商业模式的产业链玩家。

声音 | 长江商学院教授：区块链没有杀手级应用原因在于匿名机制和技术细节:在7月19日举办的2018全球媒体峰会上，长江商学院金融学教授、金融MBA学术主任、美国财务学会会员曹辉宁发表题为《区块链向何处去》的演讲，谈到区块链没有杀手级应用的原因，一是匿名机制使政府对区块链技术有一定限制，另外技术细节方面有问题，信任机制产生大量能耗。

此外他还表示，区块链有两个优势，第一是分布式记账技术让陌生人之间产生信任，第二是通证经济，无通证区块链是死水一滩。[2018/7/19]

嘉楠耘智的招股说明书披露，全球加密数字货币矿机的销售收益从2012年的7000万元人民币增长至2017年的193亿元人民币，年复合增长率高达186.5%，预计至2020年销售收益会增长至985亿元人民币。由于中国具备更加低廉的能源价格，在2017年监管收紧之前，中国的矿场拥有全球70%的产能，进而催生出全球最大的矿机市场，按算力计算，中国的三大矿机厂商——比特大陆、嘉楠耘智和亿邦国际合计拥有全球92%的算力，而这三家此前均在香港交易所提交了上市申请，最终失败，据报道目前均有赴美上市意愿。

图表3：全球矿机市场规模2012~2017年之间年均复合增长率达到186.5%

资料来源：嘉楠耘智招股说明书

图表4：中国三大矿机厂商合计拥有全球92%的算力

资料来源：三家矿机厂商招股说明书

除一级市场产业链外，比特币已经开始形成多种多样的交易所和衍生产品，从而具备了在二级市场更好的流动性和定价机制，进而降低了价格的投机成分、减小波动。成立于2012年的Coinbase在2015年正式推出了第一家美国持有正规牌照的比特币交易所，截至2019年已经成为美国最大的加密货币交易所，拥有超过3000万用户和1500亿美元的交易量。市场预测公司2018年收入将达到13亿美元，主要来自于平台交易佣金以及自有加密资产的营收，公司已经获得包括美国纽约交易所、西班牙BBVA银行、日本三菱日联金融集团等传统金融机构和德丰杰等著名投资机构的投资。2018年3月公司进一步推出了指数基金业务。

图表5：Coinbase的投资者包括多家传统金融机构和著名投资机构

资料来源：Coinbase官方网站

此外，以芝加哥商品交易所为代表的传统交易所也正在进军这一市场，在2017年底率先推出了比特币期货合约交易服务，2019年9月宣布将在2020年一季度推出比特币期权交易服务。相关衍生产品的推出将使得比特币成为一种更加成熟的金融资产，定价也将更加公允。

数字货币：对缺乏纪律的货币当局发起挑战

为什么需要数字货币？要回答这一问题首先需要回到货币的本质，即回答“什么是货币”这个问题。虽然在传统金融学框架下对于货币的属性和本质仍然存在较大的争论，提出了包括金属主义学说、信用本质学说、契约本质学说等多种理论，但大都存在各自的局限性。但货币的核心职能只有两种：价值储藏和作为交易工具，能承担这两大功能的都可以成为货币。其中，价值储藏职能是创设数字货币的源动力。

早期的贝壳和金银币具备天然的稀缺性，从而具备成为货币的可能；但在一战之后各国黄金存量锐减，不足以应付战后经济发展对流通货币的需要，从而被英镑和法郎主导的金汇兑本位制主导；大萧条和二战彻底击溃了英镑和法郎的信用基础，由国力强盛的美国信用支撑的美元成为新的与黄金挂钩货币，布雷顿森林体系建立；上世纪50~60年代的战争开支进一步增加了美国的财政负担，被迫停止美元兑换黄金，布雷顿森林体系崩溃，全球转而进入美元本位制时期。从人类对于货币探索的历史看，无论是最早期的贝壳，还是以金银币为代表的金属货币，还是此后的金汇兑本位制和布雷顿森林体系之后的美元本位制，核心都是在寻找一种具备内生稳定价值的货币，而从汇兑本位制开始，这种价格的信用秩序已经建立在对于某一个政府政权的信用之上。

长江商学院教授：区块链技术的潜力在大型公司中更能体现出来:长江商学院金融学教授、MBA项目副院长欧阳辉近日表示，在中国，相对于创新企业而言，区块链技术的潜力在大型公司中更能体现出来。[2018/4/18]

如果政府的信用崩溃呢？从汇兑本位制时期的锚定货币变迁看，具备更强信用基础的政府发行的货币往往能够替代信用恶化的政府发行货币，成为新的锚定货币。但从政府法定货币的发行实践看，货币当局的信用似乎在不断遭受挑战。

在布雷顿森林体系崩溃之后，美国不再需要承诺将美元兑换为黄金，汇兑本位制变为了美元本位制。由于当时美国经济在全球资本主义体系中一枝独秀，因此美国政府的信用也被广泛接受并具备稳定美元币值的基础。但从最终结果看，美国政府并没有能力维持健康的财政状况，联邦财政盈余常年为负，从1974年美元本位制建立到2008年全球金融危机之前，美国联邦财政赤字规模占GDP比重平均达到2.47%，而在金融危机之后进一步扩大到5.34%，在特朗普就任美国总统后，整体财政政策仍然维持宽松，财政盈余占GDP比例有进一步扩大的趋势。

图表6：美国联邦财政盈余占GDP的比例不断扩大

资料来源：美国国会预算办公室

最终美国政府只能通过进一步举债的方式覆盖这一财政赤字缺口，虽然存在对于美国联邦政府的债务上限约束，但这一所谓的债务“天花板”在2008年之后已经持续快速推升，截至2019年美国联邦政府债务上限约束达到21.48万亿美元，相较2008年水平提升了116%。美国正在通过美元本位制下的特殊锚定货币地位，货币化自己的财政缺口，进而向全球征收铸币税和输出通货膨胀。

图表7：美国政府只有不断提升债务上限以覆盖财政赤字缺口

资料来源：美国白宫管理和预算办公室

事实上，美国并不是唯一一个大肆扩表的政府，在2008年全球金融危机之后，主要发达国家的货币当局都选择了通过财政扩张和货币宽松相结合的方式刺激经济。包括美联储、欧央行、日本央行和英格兰银行在内的全球四大主要货币当局资产负债表合计规模在金融危机之后的10年终扩张了三倍，日本央行和欧洲央行的扩表速度更快。

图表8：全球四大主要央行资产负债表规模合计在10年中扩张了3倍

资料来源：美联储/欧央行/日本央行/英格兰银行

在这种全球主要货币当局都在持续“放水”和“宽松”的大背景之下，所谓“现代货币理论”的思潮应运而生，这一理论发轫于20世纪90年代，核心观点认为政府可以在制度上绕开央行独立性的限制，从而通过中央银行的融资偿还债务，进而将财政赤字的缺口货币化，而传统经济学担忧的货币宽松引起通货膨胀并不可怕，可以通过提高税收和进一步扩表解决问题。

我们认同现代货币理论中对于中央银行独立性的部分观点，例如美国总统特朗普就不断批评鲍威尔领导下的美联储“执拗”、“荒谬”，在需要降息和宽松的时刻按兵不动，如果鲍威尔不进行加息和量化紧缩，美国的GDP和股市都会超过当下的水平，此外多次威胁解雇鲍威尔。

但整体上看，这种“现代货币理论”的思潮不仅错误，而且危险。现代货币理论建立在持续放水并不会大幅推升通胀水平的基础上，即菲利普斯曲线失效了，但目前对压低通胀水平的理论研究并不深入，虽然理论界提出了包括技术进步、全球化分工、工会更加弱势等猜想，但并没有得到证实。如果随着宽松的深入，通货膨胀突然高企，则政府的借债成本就将大幅飙升，进而迅速陷入财政扩张—恶性通胀—借债成本飙升—财政进一步恶化的负向循环。

美国国会议员Ralph Abraham：已经认识到区块链技术可以使公共和私营部门受益:今日在美国国会有关区块链的听证会上，主持听证会的国会议员Ralph Abraham表示：“我们认识到区块链技术可以使公共和私营部门受益，并正试图理解如何该通过该技术受益。”科学与技术局网络安全部主任Douglas Maughan也表达了相同的观点。他表示，该机构必须积极配合政府及行业在该领域的研究，开发，测试并评估合作伙伴。[2018/5/8]

事实上日本经济在20世纪80年代末90年代初经济泡沫的形成与破裂，正是由于轻视通货膨胀、持续宽松货币导致的。在广场协议之后日本为应对日元升值带来的贸易萧条，连续降息。1989年5月开始，日本央行开始加息，并特别强调是为防止通货膨胀而采取的预先措施，其后随着通货膨胀水平的快速提升，迅速加息，资产价格泡沫破裂。而就在日本央行第一次加息前不久，日本经济计划局还在月报中表示“消费物价是稳定的”，而当时盛行的观点正是“货币供应和物价之间的关系变得不稳定”这样符合“现代货币理论”思潮的观点。

更加重要的是，如果一个经济体长期通过货币化的方式处理赤字，完全忽视财政纪律与货币纪律，最终将持续削弱货币持有人的信心，进而抛弃这种货币。事实上，比特币正是在2008年全球金融危机之后，对中央银行独立性的怀疑与财政缺口货币化带来通货膨胀的担忧之中兴起。

哈耶克是最早对中央政府垄断发行法定货币提出质疑的经济学者，早在1976年哈耶克就在《货币的非国家化》一书中提出了这一观点。哈耶克认为，由于政府在垄断发币的过程中倾向于通过通货膨胀来征收铸币税，但即使是温和的通货膨胀，最终也会造成周期性的萧条与失业。货币与其他商品并没有什么不同，私营企业发币要比政府垄断更有效率，私营发行者之间的竞争性发币机制能够废除政府膨胀货币供应量的权力，参与竞争的每一家发钞银行都会意识到，只有通过不断调整其通货供应量，以使该通货价值适中与被广泛使用的一篮子商品价格水平保持恒定，才能对持币者构成吸引，否则就将因为并不具备价值储藏功能而被抛弃。哈耶克认为，金本位制度优于其他货币制度，但人们最终会发现，即使是黄金也不如竞争性货币可靠。

由于结论过于离经叛道，哈耶克在提出私营企业竞争性发币理论之后，长时间被学界弃之一隅，即使是在自由主义经济思想最为盛行的20世纪80年代，也没能成功登堂入室成为主流经济理论，直到Facebook推出Libra，市场和学界才惊呼，哈耶克的理论似乎正在成为现实。

变革，就在当下

为什么私营企业发行货币的诞生比哈耶克的理论晚了四十年？核心在于货币的第二个职能——交易工具，交易和支付网络需要广泛的参与者，无论C2C还是C2B的支付交易之中，用户都是网络的核心节点。在哈耶克提出这一理论的时代，任何一个私营企业都不可能拥有足以挑战主权货币的用户数，但随着经济全球化带来的跨国企业崛起，以及此后互联网时代带动的科技巨头的攻城略地，都已经使得私营企业的用户数远远超越了单一主权经济体。

例如推出Libra的Facebook，截至2018年末已经拥有23.2亿每月活跃用户，超越了所有主权国家的人数，分别是中国和印度人数的1.67倍和1.73倍，庞大的客户群体正是Facebook推出数字货币的基础。

图表9：截至2018年Facebook已经拥有23.2亿每月活跃用户

资料来源：Facebook历年财务报告

根据Libra白皮书，Libra建立在安全、可扩展和可靠的区块链基础上，以赋予其内在价值的资产储备为后盾，由独立的Libra协会治理。整体看，Libra具备两大重要的特征——稳定币和去中心化。

首先，Libra是一种与一篮子货币相挂钩的法定资产抵押型稳定币。按照背后的信用支持，数字货币可以分为央行数字货币、普通加密货币和稳定币三种，其中央行数字货币由中央银行发行，背后的核心信用支持仍然来自于政府信用；普通加密货币并不包含币值稳定机制。

按照币值稳定机制的不同，稳定币可以进一步进行细分为法定资产抵押型稳定币、数字资产抵押型稳定币和算法型稳定币。法定资产抵押型稳定币即由发行机构通过将持有的美元、黄金等资产进行抵押，进而发行货币，其信用最终体现为背后的美元或黄金的信用，Libra即属于此类；数字资产抵押型稳定币即用户将持有的数字资产进行抵押，按照其币值进行发币，其信用最终体现为作为抵押物的数字资产背后的信用，本质上看，这种类型的稳定币属于一类基于数字资产的“衍生品”，并不属于真正意义上的数字货币；算法型稳定币通过内生的算法调节货币供应总量，以保持币值的相对稳定，比特币可以作为算法型稳定币对待。

由于比特币采用挖矿的机制获得，随着全网算力的整体提升，挖矿成功的难度会越来越大，因此产生一枚新的比特币需要的时间也在增加，这种机理能够较好地控制通货膨胀水平，相当于算法本身是这种货币背后的信用支撑，但遇到的核心挑战在于算力，例如随着量子计算等技术的推进已经颠覆了传统计算机的理论模型，未来可能将大大缩短目前比特币挖矿所需额时间，例如Google宣布其“西克莫”超导量子芯片只用了200秒就完成了世界上最强大的计算机需要1万年才能完成的任务，如果这一情景成真，未来比特币将面临着在短期内由于技术突破带来的货币供应总量飙升，以及随之而来的币值崩溃和恶性通货膨胀。

因此整体上看，法定资产抵押型稳定币可能仍然是目前最好的数字货币技术路径。目前最具代表性的法定资产抵押型稳定币为USDT，该货币由Tether公司发行，与美元1:1挂钩，根据Coinmarketcap数据，稳定币USDT的总市值在全球数字货币排名第7位，占据稳定币市场80%以上份额。

图表10：稳定币USDT的总市值在全球数字货币排名第7位

资料来源：Coinmarketcap

与USDT不同，Libra主要采用与一篮子货币挂钩的方式稳定币值，根据Facebook于2019年9月21日写给欧盟的内部信，Libra计划以美元50%、欧元18%、日元14%、英镑11%、新加坡元7%的比例挂钩五种主要货币。

图表11：Libra计划挂钩包括美元、欧元、日元、英镑和新加坡元在内的五种主要货币

资料来源：公开资料整理

其次，Libra将成为一种去中心化的货币。根据白皮书，Libra协会将成为这种新兴的数字货币的最高治理机构，作为独立机构，Libra协会将与下属的一级交易商共同维持Libra货币的生态体系。为与国际清算银行等机构更好的合作，Libra协会总部设在瑞士日内瓦，并接受瑞士金融市场监管局的监管。未来Libra协会将会成为新的中央银行，而协会中的成员相当于是央行的委员，通过投票的方式对货币政策做出调整。

白皮书发布时Libra协会共包括28个成员，囊括了来自支付、互联网、电子商务、电信、投资、非营利组织等多个行业，根据白皮书规划，2020年Libra正式发行时，协会创始成员数量将达到100个左右。Libra协会成员享有同等权利和义务，Libra协会由其成员组成的理事会治理，协会职责包括确保验证者节点满足交易需求、发行Libra并且管理储备资产。协会所有决策都将通过理事会做出，重大政策或技术性决策需要三分之二的成员投票表决同意。为了防止投票权集中掌握在一方之手，无论成员持有多少Libra，包括Facebook在内的单个创始人只能代表理事会中的1票或总票数的1%。

但自2019年10月以来，包括Paypal、MasterCard、Visa、Stripe、MercadoPago在内的五家支付服务提供商，以及大型电商eBay和在线旅游服务提供商BookingHoldings相继宣布退出Libra委员会，预计这些公司的主要考虑在于Libra目前仍然存在较大的合规风险，这也从侧面反映出Libra目前仍然面临较大的监管压力。

图表12：Libra协会初始成员中已经有七家宣布退出

资料来源：Libra白皮书

我们认为，目前推出的Libra只是私营企业发行的数字货币的过渡形态，为接受美国监管，Facebook作为私营企业在发行新的数字货币时选择了先采用与现有主权货币挂钩的稳定币路线。

事实上从Libra挂钩货币的构成看，显然在刻意回避将人民币纳入货币篮子。参考另一种重要的锚定一篮子货币的“超主权货币”——国际货币基金组织特别提款权的情况看，SDR共挂钩美元、欧元、日元、英镑和人民币五种主要货币，其中人民币权重为11%。而在Libra挂钩的货币中，新加坡元具有与人民币币值较高的相关性，我们认为正是出于稳定币值，但又能够达到“去中国化”的目的，Libra才在货币篮子中加入了新加坡元。

从白皮书中透露的协会成员列表看，Libra身上有着很明显的美国烙印，首批28个协会成员企业中，绝大多数为美国公司。而在接受美国国会质询时，FacebookCEO扎克伯格更是多次打出“中国牌”，表示中国央行的数字货币计划将成为“一带一路”倡议的一部分并成为扩大中国在亚洲和非洲影响力的外交和经济政策，相反地，扎克伯格多次提到，Libra将主要由美元支持，未来将扩大美国在全球的金融领导地位，推广美国的民主价值观。

我们认为，扎克伯格的一系列“去人民币化”和“中国牌”正是反映出Libra当前面临的监管压力。事实上，在发布白皮书之后，世界各国监管当局普遍对Libra持有谨慎态度，部分国家甚至表态严格封杀Libra。美国众议院服务委员会以及部分民主党议员要求Facebook禁止开发Libra项目，美国参议院银行、住房和城市事务委员会和众议院金融服务委员分别举行有关Libra的听证会；俄罗斯杜马金融委员会主席明确禁止Libra在俄罗斯作为支付手段。国际组织方面，国际清算银行表示，Libra等科技金融项目超出传统金融监管，或对全球银行系统构成挑战。如果Libra无法获得各国监管机构的批准和支持，其跨境汇款等业务将难以顺利开展，流动范围和应用场景将大大受限。

扎克伯格对于中国央行数字货币的评论也并不正确，本质上央行数字货币与Libra是完全不同的两种货币形式，背后的信用支撑与发币机制完全不同。根据中国央行相关官员的表态，央行数字货币主要功能是对M0的替代，实质就是电子化的现金，背后仍然体现中国的主权信用，使用场景上预计也与人民币现金差异不大。央行推出法定数字货币的意义更多在于解决当前现金交易市场中存在的与违规交易风险。

而Libra则不同，挂钩一篮子货币的数字货币未来主要的应用场景将是跨境支付，虽然当前传统的跨境交易仍然占据统治地位，但以区块链为基础的新型跨境交易发展迅速，从2010年到2018年，一共诞生了39个以区块链为基础的跨境交易项目，例如Ripple等。将区块链技术应用于跨境支付，能够有效解决传统SWIFT结算系统支付周期长、手续费较高且流程繁琐的缺点，使支付更快捷、便宜和安全。根据Ripple提供的《Bank-TheCostCutting》白皮书中的相关成本测算，使用区块链技术进行跨境交易可以使单笔成本从20.9美元下降到12.2美元，下降约42%。

再向前看，我们认为数字货币的终极形态将是真正去中心化、不挂钩现有法定货币的纯私营企业发币，货币当局可能由多个私营企业的联盟组成，包括货币供应总量在内的一系列货币政策将由联盟投票进行，币值的稳定将依赖于联盟的发币纪律。我们认为这种数字货币可能短期内不会出现，核心阻力在于具备发币能力、拥有如此庞大用户基础的大型科技企业都受制于较为严格的监管，现存的货币当局和监管当局并不会允许这种货币主权的丧失。

但我们认为，数字货币的勃兴仍然需要为全球的央行敲响警钟，哈耶克提出的“竞争性发币”时代可能已经到来，如果在货币政策上缺乏独立性，在货币总量控制上丧失纪律，最终货币主权将面临挑战，部分主权政府发行的法定货币可能也将被持币人抛弃，即与传统的格雷欣法则相反，币值更加稳定的“良币”将币值不稳的“劣币”逐出市场，正如我们在一些发生恶性通货膨胀与货币大幅贬值的新兴市场看到的那样。

作者：李海涛

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