TOK:深度解析 Frax Finance：业务机制、代币经济和治理机制_USD

作者：Sissi,TEDAO

1.项目背景

去年明星稳定币项目Terra在短短几天内的快速崩盘后，去中心化稳定币和算法稳定币都受到了沉重打击。在此背景下，同样属于稳定币赛道的FraxFinance保持稳定，并且持续建设。2022年10月推出的ETH流动性质押功能，自上线以来飞速增长，目前的TVL已达到1亿美元。协议的杀手锏是什么？是创新的业务机制、设计精良的代币经济还是超强的市场营销能力？未来协议能走多远？会是下一个Terra吗？以下将分别从业务、经济、治理三方面对Frax展开深入分析。

???稳定币赛道市值排名前10的稳定币

?以太坊流动性质押协议排名

2.业务机制：类中央银行的乐高积木

协议稳定币$FRAX采用的是部分抵押品+部分算法的机制。

$FRAX:与美元保持1:1挂钩的稳定币；

$FXS:协议的治理代币，同时用以吸收与美元挂钩的$FRAX的波动性。

铸造新的$FRAX时，需要同时放入抵押品和$FXS，这两种资产的比例由协议的算法控制。比如，在协议刚上线时抵押率为100%，意味着铸造$1?的$FRAX需要?$1的$USDC。随着市场对$FRAX的需求增加，抵押率下调到90%，那么铸造$1的$FRAX就需要存入$0.9的$USDC和$0.1的$FXS。

Circle CEO：美国对加密货币的“激进监管行动”导致“市场深度焦虑”:金色财经报道，美元稳定币USDC发行方Circle公司首席执行官Jeremy Allaire在社交媒体称，美国对加密货币的“激进监管行动”导致“市场深度焦虑”，而且在美国银行和美国监管风险之下似乎存在大规模的美元避险情绪，围绕美国银行系统的大规模失败和对加密货币的积极监管行动引发了市场普遍存在焦虑情绪，从未宏观风险也在推动从美元转向旗舰数字资产比特币和以太坊。Jeremy Allaire强调，Circle将继续在监管框架内运营，并遵守最高标准和透明度。[2023/3/24 13:22:58]

$FRAX融合了抵押稳定币和算法稳定币的优点。抵押稳定币能够保持紧密的挂钩，信任度高，但是资金利用率低；算法稳定币虽然可以提供高可扩展性，资金利用率高，但容易受市场影响，波动大。

业务稳定机制:?套利+市场力量影响抵押率

$FRAX需求扩张：当市场对$FRAX的需求上升时，推升$FRAX的价格高于$1。假设CR=90%，套利者会用$0.9$USDC和$0.1$FXS去铸造一个$FRAX,?然后将$FRAX在市场上以高于$1的价格卖出。$0.9$USDC存入协议，而$0.1$FXS被销毁。$FRAX的价格由于市场卖压恢复到$1。同时由于需求的上升，协议自动降低系统的抵押率，铸造$FRAX将需要更少的$USDC和更多比例的$FXS。

$FRAX需求收缩：$FRAX价格小于1美元，套利者会在市场时以低于$1的价格买入$FRAX，再向协议赎回价值$1的$USDC+$FXS。在CR=85%的情况下，套利者可以赎回$0.85$USDC和新铸造的$0.15$FXS。通过套利，市场上的$FRAX价格重新回到$1。同时由于需求的下降，协议自动提高抵押率，$FRAX将需要更多的$USDC和更少比例的$FXS来铸造。

KuCoin与Web 3协作平台Dmail Network达成深度战略合作:金色财经报道，加密货币交易平台KuCoin及其社区链KCC、KuCoin Wallet以及生态投资孵化平台KuCoin Labs将与基于Web 3.0的协作平台Dmail展开深度战略合作。

据介绍，Dmail自成立以来，就受到了Hashkey Capital、Amino Capital、OIG VC等众多投资者的关注。这两家行业巨头的合作将涉及技术、生态、信息服务，为用户提供Web3级的信息服务体验。

通过本次合作，Dmail将为KuCoin生态用户提供基于多链的去中心化邮箱服务，同时KuCoin和KuCoin Labs也将为Dmail在技术、营销、生态等方面提供全方位支持。（businesswire）[2022/9/21 7:09:52]

创新模块一AMOs：提高资本利用率

上一段提到的机制是Fraxv1的核心稳定基础。到了Fraxv2，协议引入了重要创新模块AMOs。AMOs基于v1的基础上，实现了可扩展。可以把它看作是一个调节$FRAX供给的智能合约。在v1中，部分抵押品+算法的机制算是一个基础的AMO。而在v2中，AMOs引入了更多可以调节市场的方法，包括了FXS1599，CollateralInvestor，CurveAMO等。AMOs的作用就是在保持$FRAX锚定的原则下，将存入协议的抵押品变成了更多其它DEFI协议中的资产，为协议赚取收入，加强和其他协议的合作，与整个DEFI生态产生了更紧密的联系。AMOs是如何运作的？以下以CurveAMO为例。

CurveAMO利用Curve协议上的Frax3CRV，来控制$FRAX的供给，提供资本利用率。

湖北广电：从未涉及元宇宙领域持续关注VR/AR领域深度合作机会:1月11日消息，湖北广电证券事务部工作人员表示，公司从未对外宣称涉及元宇宙领域，但旗下威睿科技涉及VR、AR相关业务，公司不会迎合市场概念进行炒作，但仍将继续关注VR、AR应用方面的深度合作机会。 (一财)[2022/1/11 8:40:54]

Curve协议上的Frax3CRV

CurveAMO有三个状态：

当市场对于$FRAX需求上升，价格>$1时，CR会降低。AMO会将高于CR部分的$USDC以及新铸造的$FRAX投入DEFI池中。

当市场对于$FRAX需求下降时，价格<$1时，CR会升高。AMO会从DEFI池中取出部分?$FRAX并销毁，以及取出部分的$USDC以应对抵押率的上升。

当$FRAX价格稳定时，协议赚取在Curve池中提供流动性的交易费用以及质押在Convex池中的奖励费用。

Convex协议上的Frax3CRV

以上状态中提及的新铸造以及销毁$FRAX，具体按什么规则操作的？当交易者从池中购买更多的$FRAX时，池里的3crv($DAI+$USDT+$USDC)?比例就会升高，$FRAX比例下降，就会变得不稳定。此时CurveAMO就会铸造更多的$FRAX投入池中，使得$FRAX的价格稳定在$1。

相反，当更多的3crv被兑换出来时，池里的$FRAX比例增高，价格就会<$1。CurveAMO就会取出之前多铸造的$FRAX来做销毁。

创新模块二FraxEther：抢占ETH2.0Staking赛道

声音 | 河南省政协委员邵新军：推动区块链技术与实体经济的深度融合:金色财经报道，在河南省政协十二届三次会议上，河南省政协委员邵新军建议，我省应加大信息技术产业布局力度，出台区块链技术相关扶持政策，构建区块链产业技术创新联盟，推动高校、科研院所和企业成立区块链联合实验室和研究中心，打造区块链产业园区，聚集产业生态，推动区块链技术与实体经济的深度融合。要紧紧抓住区块链国家发展战略，提早布局，尽早谋划，充分发挥河南的区位和资源优势，加大对区块链技术研究和应用落地的投入和扶持，加强人才引进和培养，加快培育区块链新型产业，以科技创新带动行业发展，力争通过区块链技术全面提升传统行业，在区块链自主创新和应用方面走在全国前列。[2020/1/14]

首先用户需要在协议官网存入$ETH，按照1:1的比例获得$frxETH。这个过程是不可逆的，且持有$frxETH没有额外的收益。接下来用户可以有两种策略：

策略1：继续将$frxETH质押，获得$sfrxETH以及ETH2.0Staking的奖励$frxETH；

策略2：将$ETH和$frxETH在Curve池中组成LP提供流动性，赚取交易费用;以及将LP质押在Convex池中，赚取质押奖励。

目前这两种策略的年化平均收益都在8%左右，策略2的收益会略高些。从两种策略的ETH质押量来看基本持平，选择策略2的用户居多。两种策略的APR指标，对协议来说是需要重点去平衡控制的。

与之前稳定币$FRAX的模式类似，$frxETH和$ETH是按照1:1的比例来挂钩的，锚定是维持市场信心，保证业务可以持续增长的基础。协议利用用户质押的ETH去做ETH2.0的质押节点，赚取质押收益。同时部署在Curve上的frxETH/ETH池，通过调节$frxETH的供给，平衡池子以保证价格锚定，赚取交易费用和奖励，提高了资本的利用率。。

动态 | 网易联合创新中心·德阳工业互联网基地成立 推动区块链等技术与工业制造业深度融合:据人民网消息，近日，“网易联合创新中心·德阳工业互联网基地”成立。据悉，该基地将利用网易云计算和大数据服务平台，服务旌阳区企业上云，推动云计算、大数据、人工智能、区块链等技术与工业制造业的深度融合。[2019/8/1]

创新模块三FraxSwap：高效执行大额订单的TWAMM

FrawSwap是首个时间加权平均做市商。它的工作原理是将长期订单分解为无限多个无限小的订单，并根据嵌入的AMM随时间推移，以低gas成本平滑地执行它们。

假设想在链上购买价值5千万美元的ETH，那么在现有的AMM上执行这种规模的订单将是昂贵的，这样大额的交易会遭遇很大的滑点。最佳的选择是将订单拆分，在一段时间内分批执行。这其中会碰到问题是，拆分的不够小的子订单，仍将对市场价格产生重大影响，并且容易受到对手交易者的三明治攻击。另外，还需要支付大量的gas交易费。如果通过TWAMM来处理，订单将分解为无限多个无限小的虚拟订单，以确保随时间的推移完美平滑地执行，并且使用带有嵌入式AMM的特殊数学关系，能够在这些虚拟订单中分摊gas成本。

3.$FXS代币经济

代币供应量、分配以及释放

$FXS在创世阶段的供应设定为1亿枚，具体的分配以及释放见下图。以下大部分的代币分配已经解锁，除了用于农业收益/流动性激励和战略顾问的部分还在每天释放中。

$FXS分配释放图

农业收益/流动性激励这块的$FXS释放，经历了自2020年12月21日上线以来的2次减半，从2022年12月20日开始每日释放量在6250枚。

FraxFinance官网Gauge?

veToken机制：奖励?$FXS长期持有者

该机制是从veToken鼻祖Curve的veCRV代码分叉过来的。用户通过锁定$FXS获得$veFXS，可以获取多重收益以及治理权，如下。

投票治理权：每个veFXS在治理提案中拥有1票投票权。

挖矿加成：总体释放量保持不变的情况下，持有$veFXS的用户在获取挖矿奖励时将获得更多权重。

收益：$veFXS持有者可以定期获得奖励。

机制的目的是通过奖励$FXS的长期持有者来减少$FXS的市场流通量。同Curve，用户锁定FXS的时间最长可达4年，以获得4倍数量$veFXS。随着代币接近锁定期，$veFXS的余额会线性下降，在剩余锁定时间为0时，每1个$FXS对应接近1个$veFXS。在选择质押时间的时候，需要考虑?$veFXS是不可转让的。

优秀的价值捕获模型

$FXS是整个协议生态的价值积累以及治理代币。所有的效用都积累在了?$FXS上。

由AMOs产生的部分利润，协议生态产生的交易费用等都将被用于回购并燃烧$FXS，以降低$FXS的流通量，提高$FXS的价值。AMOs的剩余利润将直接分配给$veFXS持有者，激励$FXS的长期持有者，使得$FXS的流通量进一步降低，减少市场抛压，提高?$FXS的价值。

$FXS同时作为$FRAX的铸币税，每铸造一枚$FRAX，也需按照抵押率销毁一定量的$FXS。

4.治理机制：高度最小化管理

Frax协议的治理是属于混合型结构。治理模块分叉自Compound，$FXS是协议的治理代币。

除了核心团队保留对选择升级和开发的一些最终权力，以及对无争议的参数调整拥有全权管辖，其余的提案将通过社区治理流程，由社区和veFXS持有者对某些变更提出建议和在链上进行投票。在提案过了讨论期后，只有提交用户/地址持有至少占市场流通量1%的$FXS，提案才能在链上提交。达不到这个数量的用户，可以与其他社区成员共同提交他们想要的提案，联合投票。

协议在设计治理机制的时候，不同于像DAO那样的主动管理，比如MakerDAO。采用高度最小化管理的方法来设计像比特币一样的无需信任的代币那样。社区能够积极管理的参数很少。

5.其他问题

在Terra崩盘后，有缺陷的机制、极端的反身性、疑似的Ponzi—使得去中心化稳定币遭遇了严重的信任危机。作为加密世界的一项重大创新，从过往的历史来看，尽管去中心化稳定币经历多次失败，但是迭代和创新一直在路上，没有停止过。FraxFinance凭借着核心稳定机制以及类中央银行的算法做市策略AMOs，不断拓展新的业务。但也存在不少潜在问题。

对USDC的高度依赖

Frax目前还是高度依赖唯一的抵押资产$USDC，系统的中心化资产比率在90%左右，用于评估Frax去中心化程度的DecentralizedRatio指标仅为22.99%。去中心化稳定币相较于中心化稳定币的优势就在于独立性、无许可性，而如果一个去中心化稳定币的底层资产都是由中心化稳定币构成，其叙事能力也将大幅削弱。另外美元是全球储备货币和最常见的交易媒介，但是美元不断实行的量化宽松政策以及随之而来的通胀，随着时间的推移，依靠以美元作为支撑的USDC也会变得越来越不稳定。

协议白皮书中也有计划在未来上线其他的抵押品，如去中心化资产?$ETH，但在面临加密资产大幅下跌时协议是否能经受住考验，会不会像UST那样突然崩溃，还需时间来证明。

应用场景不足

规模是稳定币网络效应的基础之一，要实现规模，必须有可靠的用户渠道和需求，可以依赖外部资金的流入实现信用扩张，如稳定币排名前三的$USDT、$USDC和$BUSD。而FRAX、DAI等去中心化稳定币由于规模、用户量、渠道网络和易用性上的劣势，信用扩张更为困难。从以上5种稳定币24小时的交易量来，$FRAX远远落后于排名前三的稳定币，与$DAI之间也有巨大的差距，可见应用场景和需求不足。

系统性风险

正如以上分析的，整个协议就像是一个复杂系统。单个模块机制简单且运作良好，比如核心稳定机制、AMOs、FraxEther，但随着时间的推移，协议不断增加模块以及模块的功能，更改其中的重要参数等，其中的一些模块势必会非线性地相互影响，产生很多潜在风险。那么对系统进行建模，模拟所有模块如何随时间演变就非常重要，并且可以对新的AMO、PIDController系统升级以及其它的重要参数改变做压力测试。

6.最后

Frax作为世界上第一个分数算法稳定币，凭借着多项创新的机制，协议的用户和业务量已出具规模。并正在从单一的稳定币协议向以稳定币为中心的DEFI矩阵方向发展，以建立强大的护城河和网络效应。其他如AAVE、Curve也在原有业务的基础上提出发行稳定币计划。未来DEFI协议之间的竞争将不再局限于单个业务，而可能进入全方位、立体化地竞争。

目前还属于加密行业的早期阶段，Frax在DEFI赛道上到底走能多远，竞争力有多强，还需要时间和试验来做验证。

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