ARTHUR:加密世界的原生基准利率该如何定义？_King Arthur

关于区块链行业中的”债券市场“叙事在DeFiSummer之后逐渐被市场和各类投资者重视，包括MulticoinCapital等对于”利率市场“的发展模式进行了探讨，并在那一段时间内投资了相关标的。但是，即便基于当时对”机构投资者入场“和”DAO快速发展“的预期，链上世界的债券市场并未出现爆发，相关标的的TVL等指标维持在较低位置，我们在这一轮周期没有看到“债券市场”的蓬勃发展。

那么，链上世界到底有没有债券市场？加密原生cryptonative的债券市场可能会有什么样的发展模式？要回答这些问题，对于加密原生的无风险利率的思考是一个重要切入点，这是决定债券市场发展方向的基石，因为这是加密原生资产的折现因子的重要组成部分。思考了“无风险利率”，我们才会知道在加密市场中什么样的经济活动可能达到风险与收益相匹配。1.公链的叙事

如何看待公链长期以来是很多投资机构和研究者思考的重要课题之一。来自USV的JoelMonegro在2016年提出了“胖协议”的概念深入人心，直到现在也被很多投资者认为是公链叙事的重要出发点。

2021年，Tascha提出了公链的“国家估值”逻辑，对当时市场中主流的利用股票估值模型对公链进行估值的方式提出了质疑，并认为货币汇率模型来估值公链更有用。2022年，JakeBrukhman也提出，区块链技术是新的人类协作方式，更像是一种公共产品，只不过区块链拥有获得利润的可能性。

Karate Combat完成1800万美元融资用于加密驱动的武术:4月19日消息，空手道格斗应用程序Karate Combat完成1800万美元融资用于加密驱动的武术。加入基金领导 Bitkraft Ventures 的投资者包括 Delphi Digital、The Operating Group、Alpha Wave Global、Hashkey、RooxieXBT 等。空手道格斗联赛由HBAR 基金会赞助，该基金会支持 Hedera 生态系统和Hedera Hashgraph网络。[2023/4/19 14:14:13]

公链提供了一系列基础服务，基于公链的任何项目都无法独立存在，从这个角度来说，我个人也倾向于把公链的叙事从“公司”拔高到“国家”。既然把公链看成了国家，自然就需要讨论“国家”的无风险利率，这是“国家”资产的定价基石。

当我们从一个“国家”叙事出发，下一步就是定义货币。一个国家的货币当然是本国“权威机构”发行。映射在区块链世界中，一条公链的公链代币才应该被当成这条链的货币。比如，以太坊的ETH，Solana的SOL，Fantom的FTM等。

2.潜在的无风险利率

无风险利率不包含信用风险、期限风险等，一般在传统世界中，被认为是短期国债利率，或央行制定的基准利率水平。

大额转入：约4419万美元BTC转入Coinbase:金色财经报道，1912枚BTC于今日02:33从未知钱包转入Coinbase，价值约4419万美元。[2023/1/31 11:37:22]

如果我们将名义无风险利率拆开，可以看到一部分是价格预期，另一部分是经济体本身的增长预期，知名的央行基准利率定价模型泰勒法则中也表明了影响无风险利率的是这两个因素。当然，这个利率仍然存在一些前提假设，比如国家相对稳定，监管机构没有被破坏等等。所以无风险利率之下，不是绝对没有风险。

现在来看看加密市场主要的几个利率。

2.1.稳定币借贷利率

市场中的部分投资者把稳定币的借贷利率作为加密市场的无风险利率。比如USDC、USDT在Aave、Compound中的借贷利率。

但如果我们认为，USDC/USDT等直接锚定美元价格，并不是公链的公链代币，从这个角度讲不能作为公链本身的无风险利率。

USDC这一类稳定币与公链的公链代币之间的价格关系，更像是外汇的汇率，两类币种的利率，也更像是一个离岸中心的美元与其他国家货币之间的不同利率水平。

2.2.NativeToken的借贷利率

彭博社：过去一年约有500亿美元的加密货币资产离开中国:区块链分析公司Chainalysis最新研究数据显示，过去一年约有500亿美元的加密货币资产离开中国，这表明投资者正在利用加密货币绕开本地资本转移限制。其中，Tether在东亚市场过去一年流出的资金规模超过180亿美元，作为与美元挂钩的稳定币，Tether在东亚地区的使用量占到该地区稳定币使用总量的93%。Chainalysis表示，像Tether这样的稳定币对资本外逃特别有用，因为它们与美元挂钩，意味着用户只需抛售就可以换取合法的稳定币，而且用户也不用担心会损失太多价值。Chainalysis还指出，中国对公民资金流动有所限制，每年只能将相当于5万美元的资金转移出国，而富人则通过进行海外房地产投资或创建空壳公司来规避这一规则，目前尚不清楚这500亿美元或利用Tether转移的资金中有多少来自资本外逃。加密货币投资公司Primitive Ventures万卉表示，对于许多中国人来说，Tether已成为美元的替代品。很多中国企业和商人，特别是在海外工作的中国人，现在都接受Tether。Tether首席技术官Paolo Ardoino表示，Tether的用例正在不断发展。但Chainalysis在报告中指出，Tether并不是灵丹妙药，也不是法定货币的替代品，但是与Tether相关的快速结算、高流动性、低费用和稳定价格为加密货币交易商、汇款、借贷产品等提供了独特的机会，也为法币汇率不稳定地区的人们提供了便利。（彭博社）[2020/8/21]

ETH、SOL等在借贷协议中也有相应借贷池，借贷利率大部分时间非常低。以存在Aave中的ETH为例，大部分时间ETH的利率水平在较低位置。

华尔街日报：摩根大通正为首批加密交易所客户提供服务:知情人士透露，摩根大通目前正在为加密交易所提供服务，其首批客户是Coinbase和Gemini。这是摩根大通首次接受加密客户。消息人士称，这两家交易所都被要求接受严格的审查程序，表明各大银行长期以来不愿与加密相关企业建立关系。Coinbase和Gemini的账户已于上月获得批准，交易现已开始处理。

据悉，摩根大通并不代表交易所处理比特币或其他加密货币交易，但面向美国客户提供现金管理服务和处理美元交易服务。该银行将通过自动清算所（Automated Clearing House）网络处理所有电汇和美元存取款。（华尔街日报）[2020/5/12]

来源：https://app.aave.com/reserve-overview/?underlyingAsset=0xc02aaa39b223fe8d0a0e5c4f27ead9083c756cc2&marketName=proto_mainnet，图中高企的利率发生在ETH2.0升级成功时刻。

不过，公链代币的借贷存在违约风险，也面临着流动性风险问题，前者是借贷的交易对手方导致的问题，后者则是市场整体风险，而这一类风险并不在“无风险利率”之内，因此这一类的借贷利率也不能作为“无风险利率”的基准。

7月Polygon链上NFT销售额不足300万美元，创16个月内新低:金色财经报道，据最新NFT交易数据显示，7月Polygon链上NFT销售额仅为2,999,003.93美元，创16个月内新低。截至目前，Polygon链上销售总额略高于4.5亿美元，交易量1,214,327笔，其中链上销售额最高记录发生在2022年2月，当月销售额为54,262,760.35美元。[2022/8/1 2:50:54]

2.3.公链POS/POW收益率

不论是POS还是POW机制，为了维持链的正常运行，都需要为矿工/validator提供一定的奖励。这一部分收益率包含了公链代币的新发放，即“国家货币”的通胀，也涉及到链上活动的活跃程度。

以POS机制为例，MEV的主要来源是：套利、清算、三明治攻击，都与链上的活动剧烈程度息息相关。从以太坊MEV的每日利润也可以看到，在牛市中MEV更多，而熊市MEV相对就减少很多。

来源：https://explore.flashbots.net/

来源：https://explore.flashbots.net/

另一个相关的指标——链上gasfee也显示出相应的特征。

来源：https://blockchair.com/zh/ethereum/charts/median-gas-price

不过，从风险角度看，POS收益率真的是完全没有风险的吗？也不是。

想要获得这一笔收益，需要承担硬件、软件、网络风险等，但这些风险是维持公链顺利运行必须冒的风险。而且，POS收益率还包含了潜在的slashing罚金，不过这仍然是公链运行无法规避的风险。

总的来看，矿工/validator所获得的收益，一方面包含了公链代币的通胀，另一方面也有链上活跃程度的收益，优于前面两种利率水平，Pos收益率更加贴合“国家”叙事层面下的“无风险利率”。

2.4.理解其他币种的利率

可能有一些朋友会有这样的疑问：“我在链上的很多操作都是用类USDC这类型的稳定币来执行的，为什么不能用稳定币的利率作为无风险利率”？

首先，USDC的利率是因为用户的借贷行为产生的，这其中包含了潜在的违约风险，期限风险，这些风险主要是因为用户的链上活动产生的，包含了交易对手方可能的信用问题，这与“无风险利率”只反应货币供应量和经济增长基本情况并不一致。

其次，在“国家”叙事下，公链币作为了公链的本币，其他的货币都应该看成“外汇”。与传统意义上的国家不一样的是，一般情况下一个国家在暴力机构的支持下只能使用本国货币进行日常的生产经营活动，而在加密货币市场中，没有暴力机构和某种机制强制要求只能使用公链币作为任何活动的支付币种，所以公链看起来更像是一个极度开放的“国家”，接受任意币种作为支付工具。所以，稳定币等其他非公链币种，都可以看成是“外汇”。

3.POS收益率的基本使用

无风险利率是观测“公链国家”整体状况的一个视角，实际利率可以辅助判断生态的成熟程度，对投资策略也有一定的指导意义。

现在来看看一些公链的POS收益率，我们在这里选取TVL在1亿美元以上、有POS收益且持续通胀的公链项目。总体来看，呈现出与现实世界中非常类似的情况：经济体越成熟，经济体提供的利率水平相对越低。

再来观测实际利率水平。一个经济体的实际利率水平主要与经济体的潜在增速、人口结构、资产回报分化有关，健康的经济体均呈现出正的实际利率。那么映射到公链领域，与“人口”可对应的有地址数、活跃地址数，“潜在增速”可对应的有交易数量、交易费用、部署的合约增长率等。

StakingRewards给出了调整后奖励收益率，通过调整网络供应造成的通胀计算得出。adjustedreward可以用来代表实际利率。从下图可以看到，大部分公链项目仍然处于增长态势中。

通过简单观测POS收益率和TVL的排名，有利于部署不同的公链投资策略：对于稳健的投资者来说，应该寻找POS收益率偏低且实际POS收益率为正的公链项目作为标的库；对于激进的投资来说，或许盈亏比更大的项目在POS收益率偏高且实际POS收益率为负的公链中。

在我们讨论了公链的无风险利率之后，自然就会想将无风险利率用在市场的定价中。与利率水平直接相关的是借贷市场和债券市场。借贷市场大家很熟悉，但是债券市场却一直不温不火。下一篇，我们将讨论债券市场现状，以及对市场未来的发展方向进行讨论。

4.参考文献

ExploringtheOpportunityforDeFiInterestRateMarkets,MulticoinCapital

FatProtocols,USV

Pricelayer1blockchaintokenslikecountries,TaschaLabs

CryptoNetworksAreMonetizablePublicGoods,JakeBrukhman

Determinantsoftherealinterestrate,?EuropeanCentralBank

标签：ETHPOSTHEARTHURETHYS币posi币行情The Troller CoinKing Arthur

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