稳定币:牛回速归？关注 2 个关键指标_CRYP

市场为什么反弹？

我们认为自2023年初开始这一轮小牛市出现的原因主要有两点：

外部原因：全球金融市场的流动性回暖；美国通胀放缓，市场预测美联储加息放缓；内部原因：Crypto市场在2022年连续爆雷后，市场已经完成了去杠杆。没有新的黑天鹅事件出现，市场内的资金逐步从优质资产开始建仓。传统金融市场的流动性回暖

尽管数字资产的表现未来可能与传统投资产品的表现脱钩，但现阶段Crypto市场与传统金融市场的表现仍然密切相关。过去一年传统金融市场股票、债券齐跌，是数十年来表现最差的一年。论其原因主要是美联储为遏制美国通胀，而大幅度快速加息，导致全球的金融流动性迅速收紧。

自2022年下半年开始，美国通胀开始放缓，美国12月通胀同比上升6.5%，是2021年12月以来的最低值。市场普遍预计美联储的加息将会放缓。金融市场压力得到缓解，流动性恢复。下图为衡量整体金融市场压力的指数，涵盖了信用市场，股票市场，金融机构融资市场，避险资产及波动率，金融市场压力目前为2022年初以来最为缓和。

金融市场压力指数，来源：OfficeofFinancialResearch

Crypto市场完成去杠杆

Crypto市场在2022年经过血腥的洗礼后，市场内部的杠杆已经大幅度降低。

Crypto市场内的杠杆主要有两个来源，一是交易所内的杠杆交易，二是链上DeFi的抵押借贷。无论是交易所内的杠杆交易，还是DeFi里的抵押借贷，目前都处在数年内的低位，市场上的整体杠杆水平明显的下降。

合约未平仓量是指投资者持有的衍生品未平仓合约总量，代表活跃的仓位价值。未平仓量的变化可以帮助我们了解交易所内杠杆交易的情况。目前，交易所内未平仓量相比去年11月?FTX倒闭前下跌了30%，相比2021年牛市时跌幅逾60%。

合约未平仓量，来源：Coinglass

链上抵押借贷中，$ETH?是DeFi中最重要的抵押品，我们可以通过$ETH作为抵押品的借贷中，潜在的清算金额观察链上的杠杆情况。DeFiLlama的数据显示，如果$ETH价格下跌至$1,000，仅仅会有价值2.2亿美元的$ETH被清算。这说明链上借贷的杠杆率很低，抵押借贷者将借贷金额控制在非常安全的水平内，在如此低的杠杆率下，出现大规模清算概率几乎可以忽略不计。

当$ETH价格下跌到某一金额时，DeFi借贷内的清算规模，来源：DefiLlama

金融流动性回暖，Crypto市场内部完成去杠杆，我们判断市场于2022年末已经触底。但这次强劲的反弹中，资金对于非主流币种仍然处于一种观望状态，担心是否有新的爆雷事件，于是抄底比特币成为资金重回市场的首选。

这导致了本次的市场反弹一个明显特点，$BTC?领涨。比特币的市场占比回升到近6个月的高位。

比特币市值占比，来源：Tradingview

链上活动在回暖，但存在隐忧

价格的上涨仅是一方面。行业的目标是建立一个基于区块链的经济体，链上活跃的经济活动才是数字资产价格的基本面。在现实世界，我们用国内生产总值衡量经济的发展，而链上世界还没有一个衡量整体经济活动的指标。以太坊的gas费用可以作为一个短期内参考指标，活跃的链上经济活动会导致更高的gas费用。

剔除11月份由于FTX事件的恐慌导致的gas费用飙升，以太坊目前的gas费用是26gwei，处于半年的高位。链上活动明显在回暖，以太坊也重返通缩。

以太坊gas费用7日移动平均值，来源：Glassnode

价格上升，链上活动活跃度上升，但我们仍然认为市场并没有完全恢复。目前市场上最大的隐忧是全市场稳定币仍然在流出。

稳定币是Crypto市场流动性的源头，市场外的资金进入市场首先会把资金兑换为美元稳定币。美元稳定币的净流入代表了外部资金的进入，而净流出则代表了Crypto市场内的资金在离开。

过去一年，稳定币有两波显著的流出。第一波流出发生在2022年5-7月，由Terra和3AC的破产引起，第二波开始于10月，在FTX倒闭之前并延续至今。在两次市场严重恐慌的之间的平静期8月及9月，稳定币流出显著减轻，甚至出现一定的流入。

我们预计随着这一轮市场的回暖，稳定币流出会逐渐缓解，从净流出转变为净流入。

稳定币的净流出，来源：Glassnode

大家最关心的问题，能不能继续涨？

能不能继续涨，重回牛市，投资者只关心这一个问题。

一个真正的牛市是什么样的？用传统投资领域的一句话：大盘股搭台，小盘股唱戏。在牛市中，各种各样中小项目的代币受到资金的推动，会上涨数倍，数十倍，而比特币由于其巨大市值，上涨的空间则非常有限。在中小代币上涨数倍，数十倍时，比特币只能上涨一倍或不到一倍，于是比特币的市值占整体Crypto市场市值的比值下降。同一时间，火热的市场，各式各样赚钱的机会吸引场外的资金源源不断流入市场内，进一步推动市场前进。

因此，我们需要观察的两个指标：

稳定币从净流出逐渐变为净流入；比特币的市场占比开始缓慢下降。最理想的情景是，从年初至今的强劲反弹之后市场站稳，逐渐吸引新资金入场，新的资金进一步推动市场内各种项目普遍上涨，逐渐形成新一轮的牛市。我们仍处在第一阶段。

虽然我认为市场正按照最理想的情景推进，但我们还没到一波大牛市中只需要随波而上就能赚钱的阶段，这个阶段需要的是观察指标，保持灵活，如果市场没有按照预想中的情况演绎，那就果断离场。

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